施国华

　　随着股市连创新低，解决股权分置问题又成了当前证券市场最热的核心话题，各大证券媒体纷纷对此作出报道，认为全流通的果断试点，将带来前所未有的大牛市等等。然而，与研究者初衷相反的，近日，股指非但没有涨起来，平均股价却创了历史新低，很值得深思。笔者以为，要取得解决股权分置这一决战的胜利，方案设计必须注意四大问题。

　　第一，要尊重历史，敢于承担历史的责任。众所周知，10多年来，中国证券市场的数量发展举世瞩目，成绩斐然。但由于股权分置、由于市场制度的不完善，流通股东为证券市场的发展做出了巨大的牺牲。有数据显示，期间流通股东财产损失达上万亿元，而受益方如果不承认这一点，不主动承担起这个责任，甚至在改革中继续扩大既得利益，对流通股东的不仅仅是一次再伤害，而且于情于理也说不通。特别值得提示的是，必须尊重上市公司的绝大部分净资产是流通股东贡献这一事实。大家知道，一方面上市公司净资产来源于上市前的净资产，这块资产上市前虚增严重。主要原因是在清产核资中，各种固定资产的价值基本按照重置成本法进行评估计价。据核算，这一过程使国有资产总值大致上升了50%以上。同时，在“防止国有资产流失”的背景下，在投资者缺位的情况下，上市前经过资产评估，国有企业的资产总值大多又上升了30%至50%。可见，上市前的净资产水份相当大、虚增相当多。另一方面在上市发行过程中又实现了成倍的净资产增长。这个增长幅度因发行价格不同而有不同的倍数，有的多达几倍，并在上市公司的配股、增发新股等过程中进一步发生。说明这个问题最有力的证据就是历史数据，以最新的首家“以股抵债”试点公司电广传媒为例，该公司于1999年3月25日上市，当时大股东们经资产评估后以1.37元折为非流通股1股，当年由资本金转增股本10转3，1.37/1.3，即每股非流通股实际投入变为1.055元。2000年、2001年、2002年每10股分别派发现金2.4元、1.6元、0.8元（三年共派发现金4.8元，即每股为0.48元）。于是，非流通股的成本降为1.055—0.48=0.575元。2003年又10股转3股，则0.575/1.3＝0.442元。也就是说，目前非流通股每股实际投入为0.442元。而如今以股抵债方案确实的以股抵债价格为每股7.15元，是其实际投入的16.18倍（7.51÷0.442＝16.18）。换句话说，从1999年3月至2004年7月，在5年多一点的时间里，大股东资产增值16.18倍，获利15.18倍。这种增值是建立在对流通股投资者“剥夺”基础上的，是不公平制度安排的产物，了解证券市场发展史的市场人士都承认这一点。而流通股股东呢？1998年底时流通股的发行价格便达到每股9.18元，2000年增发时的价格更是高达每股30元，而这正是公司净资产值增值的最主要原因。对于那些按30元的增发价格买进流通股的投资者来说，目前的市场价复权也只有13元左右，他们的亏损需要多少个年才能弥补呢？电广传媒其中只是中国证券市场的一个缩影，那些上市“一年降、两年亏、三年、四年ST”的上市公司给投资者带来的损失更为巨大。因此，在解决股权分置过程中，有关方面尤其是非流通股东不应该避而不谈这些事实，不应该淡忘这段历史。

　　第二，要维护公正，切实保护投资者的基本利益。经济政策，特别是股市政策，总涉及不同集团的利益，彼此都要讲妥协，讲求同存异。股市政策在关注既得利益的同时，更应该关注投资者特别是中小投资者这一弱势群体的利益，给予他们特别的关怀。这不是祈求，而是公正的必然要求。由于我们的市场存在致命的制度性缺陷，使投资者已经为此付出了沉重的代价。如果既得利益集团或者说是这个市场的最大获益方非流通股东在解决股权分置中依然坚持利益最大化，那么，作为弱势群体的投资者能获得多大程度的保护就存在着诸多不确定因素。以新近最热门的资深市场人士李振宁先生在《中国证券报》、《证券市场周刊》所列的宝钢为例，其总股本125亿股，流通股本18亿股。假定经过讨价还价，对全体流通股按净值1股配1股的方案获得通过，流通股的除权价为4.7元（按6月底的净资产和股价估算），其余89亿股非流通股获得了可流通权。对国有股而言，配售可收回55亿元，其余持股可获得近150亿元的流通性溢价。假定除权后股价上升30%，国资还可以获得126亿元的流通性溢价。这种溢价，不只是账面上的。在购并活动中，可以折成现金；经过一定锁定期，履行一定信息披露义务后，可在市场上变现；即使不出售，作为可流通股，其估值和抵押融资能力也大大提高了。而流通股东呢，我们也算一下帐，在未解决全流通之前，流通市值为6.4元＊18亿股＝115.2亿，除权后流通市值为4.7元＊36亿股＝169.2亿，扣减配售支出55亿元，实际流通市值只剩下114.2亿。也就是说，如果除权后股价不涨，非流通股东除收回55亿元配售款外，还获得了150亿元流通性溢价，同时还获得了其余89亿股的流通权，而广大投资者却损失了1亿元（169.2亿－55亿＝114.2亿，115.2亿－114.2亿＝1亿），同时还得面临89亿原非流通股终将流通带来的流通压力（125亿股－36亿股）。

　　显然，以这样的方案对非流通股来说是绝对有利的，在没有任何风险的情况下就能保住原有的净资产增值，又同时获取了新的巨大的利益。而对于流通股东来说，所有的希望都寄托在股价能否上涨上。由于随着流通股的迅速扩张，能真正因为市率盈下降而带来股价上涨并不是一个很确定的事。如此，对非流通股绝对有利，而对流通股东的利益却处于不确定之中，如何谈得上公正与公平？多赢其实也就是某些人单方面的、不切实际的或者是欺骗投资者的又一次伪装而已，其后果其实与当年有关部门官员所言“国有股市价减持是证券市场的重大利好”如出一辙，终会被证明是极其错误的。

　　第三、要区别对待，适当考虑新、旧入市投资者的不同利益安排。由于政策的制度性设计缺陷，一个很明确的问题是13年来投资者投入巨大的资金，非但没有享受经济高速增长带来的财富增长，反而是损失近万亿元，这个事实现在各方都看得很清楚，只是有关方面不愿意主动去提而已，作为负责任的管理层应该自觉地承担起其中的责任。而如果以报道中的方案进行全流通，对于现在新入市的投资者（包括QFII、社保资金），由于目前股价相对来说已经是跌幅巨大，价位很低，入市后就可以享受较低的配售价，应该说是利好。但对于原先入市的都是承受了巨大损失的投资者来说，由于净资产的相当大部分是由原投资者贡献的，如果还要出价参与配售，则很难体现出公平。特别是因为非流通股获得流通权后，终究有相当部分将变现，很可能会加速流通股价向非流通股股价的接轨。这种接轨，完全无视流通股股东因政策缺陷而付出的高股价成本的历史过程，让原先入市的流通股股东来承担全流通的全部代价，这与证券市场和市场监管者把保护中小股东权益作为重中之重的宗旨是直接冲突的，显然也是损失巨大的投资者难以接受的。

　　第四，要形成明确的预期，切实让原入市投资者弥补一些损失，让新入市投资者有利可图。从上面宝钢例子分析可以看出，如果以上述方案实施，非流通股的溢价收益是十分明确的，而流通股能否获得溢价收益，却极其不明确。不明确的后果是投资者对市场前景无从把握，就不可吸引大量的增量资金进场，推动股价上涨。目前的现实是，已入市的投资者普遍损失超过50％以上，总体投资损失达近万亿元，依靠场内的力量显然是难以为继的。因此，如何让场外资金看到市场的投资价值和希望是方案成功实施的关键。而在如此低迷的市场上，如果政策的力度不够，那么，也很难形成良好的预期，很难激起场外资金的入场愿望。笔者以为，一方面，新的解决股权置方案必须简单，让投资者一眼就明了入市的好处，不能让投资者产生疑虑，看不到希望。另一方面，要有配套措施，出台鼓励性政策助推方案的成功实施，推动场外投资者积极入场。在形成盈利预期问题上，必须警惕把个案的成功类推为整体的成功。任何个案的设计必须坚持做到让流通股东有明确的盈利预期，而投资者对全流通的态度实际上也是取决于全流通中的利益如何倾斜。由于非流通股东在历史上已获取了巨大的利益，而投资者已损失巨大。因此，在平衡利益时，更应该将盈利预期向流通股东倾斜，能让投资者一眼就能明明白白看出利益所在，并配以足够的政策力度，否则，很难营造多方的氛围，很难安抚场内投资者的恐慌，激发场外投资者的参与激情。如此，必然会加大今后的调控风险，也必然会增加解决股权分置问题的难度。

　　对于解决股权分置问题，我们已经一错再错了，特别是前有“三三对等减持法”传言带来的巨大伤害，后有近期大盘闻声大跌，有关方面应该吸取教训了，不能再凭空想当然再来一次试错，千万不要老是在亏损累累的中小投资者身上打主意、争利益了。解决的唯一办法就坚持“返利于民”方针，采用送股方式换取非流通股的流通权，从降低大股东的持股比例，消除股市的系统风险，迅速提高股市的投资价值，重塑投资者的信心，推动完全竞争领域中的国退民进，奠定股市长治久安的基础来认识解决股权分置的意义。

　　否则，继续坚持“与民争利”的结果将是再次错失解决股权分置问题的最好时机，那又将是一次历史的错误，其遭遇投资者抵制其实也是意料中的事。