施国华

　　中国证监会日前出台了《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》，有关主流媒体认为这是股票市场的创举，并誉之为利好。对此，笔者以为，《通知》所谓的“创新”严重脱离了中国股市的实际，极容易给投资者带来新的伤害。理由有四：

　　一、“创新”的基础环境不同。境内上市公司所属企业到境外上市，是国际资本市场上常见的一种分拆上市形式，但对于我国上市公司而言，却是一项重要的金融创新，这就决定了我们对分拆上市的规范也只能初步、不成熟、甚至可能是低效的。我们知道，国外规范分拆上市关注的重点有：一是保持上市公司的持续经营能力，防止核心资产分拆后影响到母公司的独立上市地位，有效制止利用所属企业分拆上市转移、掏空上市公司优质资产的行为；二是保持上市公司与所属企业公司治理的独立性，防止过多的相互干预；三是确保上市公司股东充分知情权，制定具体的信息披露要求；四是采取有效措施保护上市公司股东合法权益，避免因所属企业发行新股，摊薄母公司权益，影响上市公司的持续盈利能力。由于西方资本市场经历了长期的发展，基础建设比较扎实，企业诚信度普遍较高，违规处罚严厉、违规成本高，因此，确定上述内容作为分拆上市关注的重点依据是充分的。而国内证券市场制度不完备、法人治理结构缺失、信息披露严重滞后、投资者利益保护相当虚弱、大股东侵占现象比较普遍且违规违法成本相当低廉等等，决定了移植分拆上市等国外经验时必须十分谨慎。如果不顾基础环境不同，邯郸学步，勉强进行金融创新，最终往往都是以牺牲投资者利益为结果。历史上的所谓“创新”学习国外的“引进战略投资者、管理层收购、增发”等政策，都被证明是不成功的，对投资者是不公平的。而分拆上市如果被滥用，得不到有效监控，那么，从某种意义上讲，就是为可能出现的损害投资者行为提供了合规的途径，有关方面应该关注国内与国际市场存在这种差异性，谨慎创新。

　　二、投资者利益不能得到充分保护。尽管《通知》对上市公司分拆上市作了八个方面的限制性规定，但作为管理者，更应该意识这些内容主要仍然是在于防止有诚信的、或者是本意就没有准备侵害投资者利益的上市公司出现违规行为，而对于那些意欲通过分拆上市达到掏空上市公司、实现非法侵占的，规定只是增加了操作上的复杂程度，很难获得相应的限制性效果。如《通知》规定“上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业的净利润，不得超过上市公司合并报表净利润的50%；上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业净资产，不得超过上市公司合并报表净资产的30%”等规定，实际上存在巨大的操控空间。我们知道，现有市场利润操控是十分普遍的，规定的相关指标很容易通过会计手段就能达到相应的标准，投资者利益保护很难得到真正落实。如上市公司完全可以以49%、29%的比例来规避上述限制。而实现分拆上市后，投资者利益保护问题同样存在明显的缺陷。上市公司通过境外分拆上市开拓新的融资渠道，可以满足企业创业投资的融资需求，实现所属企业的增长价值，有利于提高上市公司与境外市场建立联系，拓展境外业务，这些作用应该说是存在的。但由于国内市场存在股权分置，非流通股东与流通股东历史投资成本差异巨大，两者利益完全处于不对等状态，分拆所带来的好处基本被非流通股东所享用，对于广大投资者来说，几乎难以享受分拆上市带来的利益。而可能带来的损害却是实实在在的。由于能分拆到境外上市的资产一般都是上市公司中最优质的部分，如果分拆上市的市盈率低于母公司的市盈率，那么母公司投资者将无法获得特殊收益，但分拆上市几乎不可避免会造成一定程度的股权稀释，必然使母公司投资者处于不利地位，而能否弥补股权稀释带来的损失却是需要时间来证明的。如果是恶意分拆，那对投资者造成的伤害将更为明显。在目前投资者损失空前巨大的背景下，《通知》的出台显然会进一步挫伤投资者信心。

　　三、不能分反映投资者的真实意愿。《通知》在程序上要求，有上市公司董事、高级管理人员在所属企业安排持股计划的，独立董事应当就该事项向社会公众股股东征集投票权，该事项独立表决并须获得出席股东大会的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过。独立董事向流通股股东征集投票权是被视为保护流通股股东权益的，但实际上的真正效果并不好。由于手续烦琐等原因，独立董事所能征集到的流通股股东的投票权往往都是很有限的。特别在目前中小股东几乎没有条件参加股东大会的情况下，该条款的实际意义并不大。因此，如何确保广大流通股东真实、便利地表达自己的意愿至关重要。有关方面如果在没有采取如引入类别表决机制、通过网上投票等方便流通股东参与表决的情况下实施境外分拆上市，那么，必然难以充分反映投资者的真实意愿，投资者利益保护也不过就是镜中花、水中月而已。

　　四、难以对市场构成利好预期。尽管《通知》从维护上市公司独立上市地位、持续经营能力和保护中小股东权益等方面提出了新的监管意见，如要求上市公司所属企业申请到境外上市，明确提出应符合八大条件，以防止核心资产分拆后影响母公司的独立上市地位，制止利用所属企业分拆上市转移、掏空上市公司优质资产的行为等，但仔细分析，实际上都只是为了防止分拆上市中可能出现的突出问题，或者是分拆上市过程中防止可能对投资者利益构成危害行为的一种举措，其目的在于避免或者只是减少新危害行为的发生，是一种防乱行为，且这种防乱也是局部的、不充分的。正如主流媒体评论标题不让境外分拆上市掏空上市公司那样，《通知》的目的在于防，而且防的也只是掏空，至于只掏一半、掏一些的，那是防不住的。如此，就很难给市场带来新的上涨动力。而事实上TCL集团从公告要进行分拆上市时7元附近的股价，到目前暴跌至4.5元附近，也从事例上证明了分拆上市是受到投资者的强烈反对的。因此，谈能给市场带来利好预期恐怕有点勉强。

　　在股权分置问题未得到有效解决之前，特别在目前市场极度疲弱的情况下，既然分拆上市这一“创新”不能给市场带来利好预期，却给市场增加诸多不稳定因素，显然是与目前市场的需要相背离的，从这个意义上讲，如此不顾客观实际地推出分拆上市这一“创新”政策实在是要不得的。