从“钉住汇率制度”退出的路径选择和经验教训

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　　王宇

　　与其他国家不同，巴西的退出是在没有经过中间制度过渡的情况下完成的。在亚洲金融危机和俄罗斯金融危机中，巴西政府使用“利率政策”和“外汇市场干预”两种方法来保卫“爬行钉住美元的汇率制度”，最后由于外汇储备损失严重而被迫退出。从某种意义上讲，导致巴西退出的那场金融危机是巴西债务危机、财政危机和货币危机等因素共同作用的结果，这些危机的根源之一是始于1994年的钉住汇率制度，以及为了维护这一制度安排而实行的高利率政策。

　　巴西的案例说明，在钉住美元的汇率制度下，仅仅利用货币政策（利率政策）工具不可能同时实现内部均衡（物价稳定）与外部均衡（国际收支平衡）两个目标，而一个国家内部经济与外部经济的长期失衡则可能成为金融危机的前奏曲。

　　巴西退出的背景

　　第二次世界大战后巴西经济发展迅速��1968－1974年巴西年均经济增长速度均在10％以上�煿ひ的昃�增长率达到了12％�熍┮翟龀ぢ饰�5．9％，被誉为“巴西经济奇迹”。

　　在这一过程中，巴西政府实施了“进口替代”发展战略，所谓“进口替代”是指发展中国家通过发展某些工业制成品，以替代对这些制成品的进口，也就是通常所说的国产化。“进口替代”战略的主要特点是保护本国市场，保护本国幼稚工业；主要手段是关税壁垒和非关税壁垒的贸易保护措施。为此，巴西曾长期实行多重汇率制度，即政府制定了两大类12种不同的汇率安排：一类是出口商品，出口商品共使用4种不同的固定汇率，其中制成品的汇率最为优惠，消费的汇率最少优惠；另一类是进口商品，一般进口商品使用5种不同汇率，被政府允许进口的商品使用固定汇率，金融交易使用浮动汇率。

　　巴西的“进口替代”发展战略取得了很大成绩，同时也积累了不少问题。第一、尽管进口替代满足了国内对一般消费品的需求，但对资本品、中间产品和工业原料的需求仍然严重依赖进口。第二、巴西的多重汇率制度，造成外汇市场价格的严重混乱，增加了企业出口成本，破坏了出口企业之间公平竞争的市场环境和秩序。第三、长期实行贸易保护措施，人为地封闭了国内市场，窒息了外贸企业的竞争活力，抑制了出口增长。第四、在推行进口替代发展战略时期，巴西曾长期实行扩张性的财政政策和货币政策，结果是通货膨胀率居高不下。1981年，巴西的通胀率为91％，1983年为179％，1988年达到993％，1990年竟高达2360％。

　　面对严重的经济结构失衡、沉重的债务负担和恶性通货膨胀，从20世纪90年代起，与其他拉美国家一样，巴西开始了经济改革和结构调整，逐步从进口替代的发展战略，转向促进出口和进口替代相结合的发展战略。1994年7月�煱臀魇敌辛恕袄籽嵌�计划”，“雷亚尔计划”的核心是抑制通货膨胀，为了达到稳定物价的目的，“雷亚尔计划”把美元作为一个名义锚，宣布实行“爬行钉住美元”的汇率制度。当时巴西中央银行把巴西新货币雷亚尔与美元的兑换比率定为1：1。

　　从本质上讲，巴西政府是希望通过“雷亚尔计划”，在固定雷亚尔与美元汇率的条件下，利用货币政策（利率政策）来实现宏观经济目标，一般来讲，一个国家的宏观经济目标包括经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡。“雷亚尔计划”的实施果然成功地遏制了通货膨胀，使巴西常年居高不下的通货膨胀率从1994年的2100％下降到1998年的4％左右，但与此同时，“雷亚尔计划”的实施也造成了巴西经常帐户的巨额逆差。其原因在于，爬行钉住制度造成了雷亚尔高估，根据国际货币基金组织测算，1994－1995年雷亚尔与美元1：ｌ的兑换比率高估了雷亚尔币值20％左右。1997年亚洲金融危机之后，由于美元升值，雷亚尔高估达30％。雷亚尔高估增加了巴西出口成本，削弱了企业的出口竞争力。1995年，巴西进出口贸易出现逆差，1996年贸易逆差为55亿美元，1997年贸易逆差达到85亿美元��1998年为64亿美元。当时巴西经常账户逆差占ＧＤＰ的5％以上。

　　在钉住制度下，由于无法通过汇率政策工具调整进出口贸易帐户，所以，面对经常项目的巨额逆差，巴西政府不得不持续、大幅提高利率水平，吸引外国资本流入，以此来维持国际收支平衡。在这种情况下，一旦国外资本流入发生逆转，雷亚尔汇率就有可能出现大幅度贬值。

　　巴西退出的过程

　　亚洲金融危机和俄罗斯金融危机的相继爆发以后，美元汇率出现了大幅度升值，加剧了雷亚尔的高估程度�熢斐砂臀骶�常项目逆差进一步扩大。在经常帐户出现了巨额逆差的情况下，巴西不得不通过大量吸引外资流入、扩大资本帐户顺差的办法来维持国际收支平衡。1993－1997年，巴西资本项目余额从76亿美元增加到260亿美元。除外国直接投资大量增长外，国外投资者购买巴西境外债券的数额平均每年递增几十亿美元，境外贷款也快速增长。据统计，到1998年底，巴西的外债余额达到2300亿美元左右。同时，1997年，巴西进入偿还内债的高峰期，政府不断地从国内外市场借入新债还旧债。这一方面加大了国内货币市场的压力；另一方面也给外汇市场造成相当大的冲击。从1998年初开始，国外资本大量逃离巴西市场，1998年8－10月巴西就损失了近300亿美元的外汇储备，许多外国银行不再为巴西提供贷款展期，国内公司为了防止汇率大幅贬值提前赎回发行的债券，这些因素导致巴西资本项目恶化。

　　在经常项目和资本项目同时出现巨额逆差的情况下，国外资本流入发生逆转（1998年至少外流400亿美元），此时，雷亚尔贬值已经不可避免。

　　1999年1月6日�煱臀鞯谌�大州米纳斯吉拉斯州政府宣布该州欠联邦政府的134亿美元债务拖延90天偿还，成为引发巴西金融危机的导火索。延期还债动摇了市场信心，外国投资者纷纷撤资，大量资金外流，仅1999年1月12日一天就流出12亿美元，ｌ月份共流失约54亿美元。

　　在外汇储备大量流失的情况下，巴西政府试图利用高利率政策来保持雷亚尔汇率稳定，阻止资本外逃。在很短时间内，巴西中央银行将其基准利率从34％提高到37％，再提高到41％，但是，在钉住美元的汇率制度安排下，由于巴西的汇率政策无法发挥其通过调整汇率水平国际收支的作用，高利率政策无法雷亚尔贬值的趋势。雷亚尔曾一度跌到1美元兑换2．17雷亚尔�熜矶嗌桃狄�行出现了挤兑风波。

　　当时巴西中央银行行长弗朗西斯科·洛佩斯指出：危机中的巴西经济正面对三种选择，一是坚持钉住汇率制度，继续实行外汇管制；二是雷亚尔美元化；三是雷亚尔自由浮动。他指出，钉住汇率制度和外汇管制将使巴西走到既不能从国际市场融资，也不能偿还外债的地步；雷亚尔美元化将会为国家带来更大的灾难。因此，除了雷亚尔自由浮动之外，巴西政府其实已经别无选择。弗朗西斯科·洛佩斯认为，如果实行自由浮动汇率，中央银行停止对外汇市场的干预，不必继续动用外汇储备来稳定外汇市场，那么，巴西中央银行的外汇储备（360亿美元）就有可能支付1999年的到期外债（120亿美元）。

　　1999年1月13日�煾ダ饰魉箍啤ぢ迮逅拐�式宣布改革爬行钉住美元的汇率制度�熇┐罄籽嵌�兑换美元的汇率浮动区间�熂创�1．12～1．20雷亚尔兑1美元扩大到1．22～1．32雷亚尔兑1美元，雷亚尔随之急剧贬值�煱�括巴西在内的全球主要股市大幅下挫。1月15日�煱臀髦醒胍�行再次放宽雷亚尔对美元的浮动区间�煵⒃逝翟�1月18日前中央银行不再采取任何干预措施�熇籽嵌�再度贬值�熞欢却锏�1．50雷亚尔兑1美元。1月18日�煱臀髦醒胍�行发表公报�熜�布雷亚尔兑换美元和其他主要货币的汇率实行自由浮动的汇率制度，即雷亚尔的汇率水平完全由市场来决定�熤挥性谑谐〕鱿掷籽嵌�兑美元汇率波动幅度过大的情况下，巴西中央银行才会进入外汇市场进行有限、暂时的干预。至此，雷亚尔完成了从爬行钉住美元到完全自由浮动的转变。

　　但是，由于巴西是在外汇储备损失严重的情况下被迫退出的，所以，市场的恐慌情绪久久不能消除，1月18日之后，雷亚尔继续下跌的趋势没有能够被改变，1999年1月29日美元兑换雷亚尔的比率跌至1：20，创历史最低纪录。

　　巴西退出的教训

　　1、一个政策不能同时实现两个目标

　　巴西被动退出的教训再一次证实了蒙代尔、丁伯根和米德都曾证明过的一个观点，即在开放经济下，一个政策不可能同时达到两个目标。1994年，巴西政府实行爬行钉住美元的汇率制度，试图在钉住美元的基础上，利用货币政策（利率政策）来达调整宏观经济，达到物价稳定和国际收支平衡的目标。巴西政府的高利率政策的确成功地降低了通货膨胀率，但与此同时，也造成了经常项目的巨额逆差和国际收支的严重失衡，并最终引发了以债务危机、财政危机和货币危机等综合危机为基本特征的金融危机。

　　根据丁伯根法则，要实现Ｎ个政策目标，需要有Ｎ个政策工具。也就是说，一个国家要同时达到内部均衡（物价稳定）和外部均衡（国际收支平衡）两个目标，就必须同时运用“支出调整政策”（主要是指货币政策）和“支出转换政策”�撝饕�是指汇率政策�斄街止ぞ撸�否则“米德冲突”将不可避免。“米德冲突”是指如果一个国家单独使用一种政策工具，而要同时达内外均衡两个目标，它将陷入这两个目标的冲突之中不可自拔。巴西以其无比沉重的教训向世界证实，要实现内部均衡与外部均衡两个目标，就必须使用货币政策和汇率政策两个工具，即用利率政策来实现内部均衡目标，用汇率政策来实现外部均衡目标。那种希望在钉住汇率制度下，仅仅利用货币政策（利率政策）一个工具来实现物价稳定和国际收支平衡两个目标的计划不仅是行不通的，而且还给巴西经济带来灾难性的后果。

　　2、长期实行高利率政策

　　为了实现物价稳定和雷亚尔稳定两个目标，巴西中央银行长期实行高利率政策，给巴西经济发展带来了许多负面影响：一是高利率抑制了国内私人投资�熢斐删�济增长放缓，1994年巴西经济增长率为5．85％，1998年下降到0．5％。二是高利率政策加重了巴西政府公共债务还本付息的负担，1994年，巴西的公共债务相当于ＧＮＰ的13％，1999年这一比例高达41％；1994年，巴西的公共赤字相当于ＧＤＰ的4％，1999年这一比例上升到8％。三是高利率抑制了消费和投资，造成市场萎缩，失业率上升，1998年8月，巴西失业率达7．5％，为15年最高纪录。第四、在亚洲金融危机和俄罗斯金融危机中，为了维持雷亚尔钉住美元的汇率制度，避免资本外流，巴西中央银行不断提高利率，最高达到41％。但是，高利率不仅没有改变资本外流和雷亚尔贬值的趋势，反而进一步加深了巴西的债务危机、财政危机和货币危机，加重了市场的恐慌情绪，使更多的资本从巴西市场逃离。

　　3、巨额公共债务和财政赤字

　　在实行高利率政策，企业投资意愿不强，尤其是国内私人投资下降的情况下�熚�了维持较快的投资增长速度�煱臀髡�府选择了赤字财政政策�熗ü�扩大政府公共投资的方式促进经济增长。为了弥补财政赤字�煱臀髡�府以高利率发行公债�煾呃�率加大了政府偿债成本，使公共债务和财政赤字不断扩大。1998年底�煱臀鞯墓�共债务已经从1994年底的相当于国民生产总值的13％猛增到41％�煿�共赤字也从过去相当于国内生产总值的4％增加到8％左右��1998年，巴西的国债余额达到3500亿美元，约占ＧＤＰ的60％。有关资料表明，巴西国内银行体系中44％的资产为政府的债券和贷款，由于政府是在高利率的情况下发行国债（当时短期国债利率为25％）巨额国债的发行又进一步抬高了市场利率，因此，国债还本付息的压力很大。由于巴西国内的储蓄率很低，巨额财政赤字不得不靠巨额外债来弥补。在这种情况下，一旦国际金融市场对巴西政府的偿债能力失去信心，不仅可能造成财政危机，还有可能对雷亚尔造成巨大的贬值压力。

　　4、过于沉重的债务负担

　　巴西的经济起飞几乎是与其对外负债的直线上升同步进行的。从20世纪60年代起�煱臀魇导噬弦恢痹谕菩兴�谓“负债发展战略”。1979年，巴西所欠外债为539亿美元��1984年为1053亿美元��1999年，巴西外债高达2300多亿美元�熎渲卸唐诟赫�总额超过了1500亿美元�熃隼�息负担每年就需要200多亿美元。对于国外债务，尤其是短期外债的过分依赖�熓拱臀鞅成狭顺林氐恼�务负担，不得不长期徘徊在“发展”还是“还债”的两难选择中，最后酿成严重的债务危机，成为金融危机的导火索。

　　5、国外短期资本大量流入

　　20世纪90年代�熚�了保持国际收支平衡，巴西用高利率政策吸引大量短期资本进入巴西金融市场。短期资本投机性强�煹币还�经济形势好、投资有利可图时�熕�会大量地进入�佉坏┚�济形势恶化�熕�又会迅速撤出。因此�煻唐谧时镜拇罅拷�入，增大了巴西经济发展中的“流动性风险”。1998年7月上旬�煿�际游资开始猛烈冲击巴西市场�熗蹲拾臀骶衬诘亩唐谧时静欢系爻烦觥�1998年7月�煱臀骰褂�23亿美元的净资金流入�煻�到了8月份�煶纷叩拿涝�的就达83亿美元��12月份资金外流53亿美元。大量短期资本的流出，恶化了巴西国际收支形势，进一步增加了雷亚尔贬值的压力。

　　（作者单位：中国人民银行金融市场司）来源：《中国经济时报》