市场人士担心证监会《若干规定》存在四点疏漏

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　　王吉舟

　　9月26日，证监会《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定（征求意见稿）》的出台，无疑让长期受损的中小投资者看到了管理层为落实“保护投资者利益”所做的努力。

　　按照证监会征求意见稿的截止时限（10月15日），新政实施或为期不远。但市场也存在一些担忧，由于存在明显的疏漏，其一旦实施可能造成某些负面效果。

　　疏漏一：忽视社会公众投资者的强弱分化

　　《若干规定》开篇即坦言“股权分置”是造成诸多问题的根源，并通篇谈到加强社会公众股股东权益保护的具体落实措施，但要论及保护社会公众投资者，则不能忽视社会公众投资者的分化现实，应具体明确被保护的类别对象。

　　社会公众投资者，除了中小投资者，也包括从民间游资到基金甚至到ＱＦＩＩ。在“股权分置”的历史上，不同的投资者主体遭受不公正损失的程度，与在不公正侵害面前自我防护的能力显然不同。

　　根据两家交易所的统计数据（见表1），截至2003年底，我国证券市场投资者总数7025万，其中，Ａ股投资者6831万，Ｂ股投资者158万，机构投资者36万。从数量上看，Ａ股投资者占总数的97．2％。而在全部的1．2万亿元Ａ股流通市值中，机构投资者持有的股份，大约占25％，其他的75％由中小投资者——Ａ股股民持有。可以说，无论从数量上，还是投资总额上，庞大的中小投资者构成了当前中国证券市场的基础。

　　统计近年来投资者新增开户数的变化，可以发现，1998年到2001年新增投资者3638万，占14年累积投资者总数的52％，是中国股市投资者集中进场投资的四年，此时恰逢股市历史最高点位期（见表2）。

　　而2004年9月中旬加权平均股价跌到6．11元／股，已低于1996年加权平均股价6．81元／股的水平。平均市盈率27倍也是创了1996年以来的最低纪录。可以说，绝大部分投资者（1996年以后入市的），除非中途退出股市，否则入市之后的任何追加买入都是日益被套牢的。更甚的是，2000－2001年间集中进场的2100万投资者（约占投资者总数的30％），当年高达14．15元的平均股价和60倍平均市盈率，使其在最高位被套牢。

　　按照证监会的统计数据，历史上投资者总共投入股市1．5万亿元现金，换回来1．2万亿元的股票和500多亿元的分红，14年来平均亏损率20％。如果从投资者进场高峰的2001年6月算起，当时市值达到1．89万亿元，加上2001年以来新发和配股的增加流通市值0．3万亿元，若股市四年来不涨不跌，到今天流通市值应该是2．19万亿元的水平，可今天的实际流通市值在1．2万亿元间徘徊。这也就意味着从2001年6月到今天，中国Ａ股投资者总的流通市值损失1万亿元，这4年来的平均亏损率45％。

　　总的说来，这些数字都是在计算全体Ａ股投资者的平均损失。事实上，任何一个实际参与中国股市发展的人士均能感觉到，普通中小投资者的实际损失要远大于这个20％－45％的亏损数据。原因在于，中小投资者与机构投资者，虽共同顶着“社会公众投资者”的帽子，生存于中国股市之中，但14年来的境遇截然不同。机构投资者，特别是民间机构投资者，已经发展成为势力庞大，足以左右证券市场气候的民间游资——类金融控股机构。

　　这类资金的来源复杂、组织严密、没有监管，已具备混业金融控股平台的雏形，可以跨越银行、信托、证券公司、上市公司、民间企业调动资金。民间类金融控股机构呼啸而来，制造出上涨的行情趋势后，又借势呼啸而去，利用投机化的证券二级市场鲸吞中小投资者乃至基金的财富，甚或利用上市公司和信托公司直接套取中小投资者的财富。

　　以“德隆”为例，其子孙公司多达177家，控制3家上市公司、2家信托公司、4家证券公司、2家金融租赁公司和多家地方商业银行，旗下资产规模450亿元，通过复杂的内部网络，互相提供担保和融资，仅其融得的银行贷款就超过200亿元，通过非银金融机构融得的私人资金也超过200亿元，如此庞大的资金统一行动，足以形成一支在证券市场上呼风唤雨的庞大资本力量。

　　不幸的是，中国证券市场绝非只有一家“德隆”。“德隆”的规模和运作模式也非其独创，只是因为它的倒下，公众才得以窥视冰山一角。保守说来，民间类金融控股机构控制的资产总规模至少数千亿元，而对他们的监管目前还是一片空白。

　　因此，中小投资者的实际损失，还有一大块落入这些类金融控股机构的手中，成为其发展壮大的原始积累资金。因此，推进落实“国九条”，就必须进一步强化“分类”意识，重视社会公众投资者中机构投资者与中小投资者的分化现实。

　　对此有观点认为，在社会公众投资者分化的现实基础上，一方面，缺乏监管的民间类金融控股机构投资者，已经获得了操纵二级投机市场与综合融资带来的既得利益，甚至和上市公司结为一体；另一方面，即使受到严格监管的基金机构投资者，面对利益的诱惑，也难免和上市公司达成城下之盟，临阵背叛中小投资者的利益。

　　据此，《若干规定》应该将保护“中小投资者”——这个中国社会公众投资者的基础——作为重中之重，忽视这个前提，谈论保护“社会公众投资者”可谓事倍功半。

　　疏漏二：互联网股东会议平台的虚设

　　《若干规定》中最为市场乐道的是“完善社会公众股东对公司重大事项的表决制度”这一措施，而只有保证分布在全国各地的中小投资者都可以简单、方便地参与股东大会，行使投票权，这类措施才会生效。

　　历史上，中小投资者因为其单人持有股份的价值无法支持其去实地参加股东大会，因此，上市公司利用这一经济成本困局，仅邀请立场与大股东一致的少数流通股股东参加会议，从而实际剥夺中小投资者的表决权，通过了大量的侵占中小投资者权益的决议。

　　对此，《若干规定》创造了一个解决方案：“上市公司在召开股东大会时，除现场会议外，还应当充分利用现代通讯技术为股东提供互联网等网络形式的会议平台。”

　　这条改革方案存在着两处漏洞。

　　问题一：将股东大会网络形式指定为互联网，并要求上市公司自己提供网络会议平台，这一规定使上市公司既是裁判员也是运动员，可能给上市公司的实际控制人提供了通过网络技术手段修改、剥夺中小投资者表决权的技术舞弊可能，这种方式也使不是网民的股东，由于技术障碍，根本无法参与股东大会。

　　问题二：通过互联网实现的股东网络投票，如何甄别股东身份和确认投票权数量，也存在技术难题，如果通过股东开户账号、身份证号码、交易密码、持有股份数量鉴别股东身份及确定投票权数量，无疑还需要与交易所的交易数据库联网，单个的上市公司要制作如此复杂的网络会议平台，其技术投入恐怕不小，1300家上市公司各提供一套，不但浪费巨大，标准也必然混乱。

　　实际上，中小投资者持股的分散性和流动性使单个中小投资者个体维护表决权的成本远高于机构投资者，网络投票只有简单、易懂、访问方便（甚至使用电话也可以参加投票），参加表决的中小投资者才可能达到阻止侵害投资者决议通过的有效数量要求。不解决这一问题，实质上是把异地赴会的经济成本障碍转化成了利用高科技的技术成本障碍，继续合法剥夺中小投资者的话语权。

　　疏漏三：分类表决办法的科学依据

　　《若干规定》中的类别表决规定：“上市公司再融资、重大资产重组、以股抵债、境外分拆上市等关系社会公众股股东切身利益的重大事项，应当按照法律、行政法规和公司章程规定，经全体股东大会表决通过，并经参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过，方可实施或提出申请。”

　　首先如前所述的社会公众股分化和技术成本障碍，使能够参加表决的社会公众股股东立场或许并不代表中小投资者，那么即使假设没有这一问题，全体社会公众股股东都可以自由参加会议，证监会认可的这个“分类表决过半数”是否科学呢？

　　以用友软件（600588）、光明乳业（600597）、宝钢股份（600019）、中国石化（600028）四家上市公司为例，通过表3列出的量化统计不难看出，不同的上市公司，由于股权分置发行过程中，Ａ股投资者的超额付出幅度是不同的，因此，Ａ股投资者的每票表决权相对于非流通股股东的每票表决权“含权值”也是不同的：用友软件1票社会公众股相当于6．33票非流通股，光明乳业1票社会公众股相当于2．7票非流通股，宝钢股份1票社会公众股相当于3票非流通股，中石化1票社会公众股相当于2．7票非流通股。

　　《若干规定》规定“参加表决的社会公众股股东过半数同意通过”，实际上，如果用数学方法分析这一标准的执行效果，不难看出，即使考虑到“股权分置”的侵害，也并不能达到公众股股东过半数即否决的程度。

　　保护中小投资者的科学态度，应该是建立在分析上市公司历史侵害中小投资者的数据基础上，将“Ａ股表决权含权”量化释放后，所有股份统一在一个股东大会的同股同权的表决方式。

　　疏漏四：积极利润分配导致新的不公

　　证监会在《起草说明》中指出：“上市公司应实施积极的利润分配办法。”其中的四条分红规定并没有加以区别股东类别，毫无疑问，占当前总股本70％的非流通股股东，将拿走上市公司分红的大头。

　　对比用友软件与金蝶国际两家上市公司，两者2002年主营业务收入增长率、毛利率、净利润等财务指标基本相当，仅由于一个在上海上市，另一个选择了香港上市，融资额竟相差10倍（见表4）。“股权分置”发行使用友软件在发行过程中获取了不正常的暴利，明显对Ａ股股东形成了不公。

　　而用友软件（600588）出资7500万元的大股东，上市后第一年即分得红利4500万元，回报率高达60％，不到两年就收回了全部投资；而出资20个亿的社会公众股股东同期分得红利1500万元，回报率只有1．7％，需要133年才能收回投资：“同股同权”的积极分红造成了对Ａ股股东的新的不公。

　　可见，以用友的Ａ股每股6．33倍于非流通股的权值计算，第一年分红的6000万元现金，应该有4074万元分到社会公众股东手中，才能体现真正的“同股同权”，而实际上，社会公众股东只拿到了1500万元，其余部分被大股东永远拿走了。

　　这种情况更明显的是，同时发行Ａ股和Ｈ股的上市公司，以中国石化（600028）为例，“股权分置”造成中国石化Ｈ股发行价只有1．61港元，而Ａ股发行价4．22元人民币，考虑到发行当天即跳开于4．6元／股，1股Ａ股的实际成本至少相当于2．7股Ｈ股，因此，Ｈ股和Ａ股股东按照同样的分红比例进行利润分配明显对Ａ股股东不公。

　　因此，强调“积极利润分配”，也必须先考虑解决证券市场“股权分置”造成的“Ａ股含权”历史遗留问题。

　　因此，在看到《若干规定》向正确的改革方向努力的同时，我们同样不能忽视阻碍其间的“股权分置”这个中国特色的门槛。来源：《财经时报》