“同股同权”是个美丽的误会

　　流通股与非流通股本来就是两类不同性质的股票，流通股东出价远高于非流通股股东，所以流通股东应拥有更多的特别投票权，这完全符合经济学的基本原理。就如同我们坐飞机，出高价就理应坐头等仓一样。而非流通股因为出价低，其权利理应受到约束与限制。

　　在股权分置问题尚未解决之前，通过赋予流通股东特别投票权，让独董充当流通股东的代言人，强化代表流通股东的独董的“用手投票权”，就可以从根本上遏制大股东侵害流通股东利益的问题

　　对于当前股市中有关“同股同权”观点，可谓仁者见仁，智者见智，但如果仔细深究就会发现其中有太多的似是而非，有的甚至产生了逻辑上的认识误区。笔者以为，我们大家都不约而同地掉入了未来全流通状态下诉求的“同股同权同价”这个美丽的陷阱。

　　“同股同权同价”是个伪命题

　　当初我国证券市场设计者为了维护我国公有制为主体的基本经济制度，设计了大约三分之二的国有股、法人股不能上市流通，大约三分之一的社会公众流通股，结果造成了目前国有股、法人股与公众流通股的“股权分置”状态。这种特定的“股权分置”设计，在今天看来，虽然在一定程度上背离了股份制公司上市的基本经济学原理，有悖于国际上股票市场通行的“同股同权同价”公理；但是话又说回来，如果我们没有当初这种创造性的变通发行股票，恐怕连今天这样的证券市场也不会存在。

　　在笔者看来，中国证券市场的“股权分置”问题是一个现在时态；而“同股同权同价”只是我们大家诉求的一个未来时态。也就是说，“不同价不同股不同权”才是目前中国证券市场的客观现实存在；而“同股同权同价”在今天的中国证券市场根本就不存在，这个命题不仅是一个“伪命题”，而且更是一个美丽的陷阱。为什么我们总感到吃亏的似乎永远是流通股东，而占便宜的永远是非流通股东，关键在于我们掉进了股份制“同股同权同价”这个美丽的陷阱里，让“一股独大”的上市公司大股东凭借《公司法》赋予的简单多数的表决权利，进而无限制的侵犯流通股东的权益。如果今天我们无视由于历史原因造成“股权分置”的现实，一味强调“同股同价同权”，即使股票实现全流通后也根本无助于解决大股东侵犯小股东的权益问题。

　　在此，必须进一步指出，如果我们今天无视中国证券市场的特殊性，简单地套用世界上全流通股票市场“同股同权同价”的原理，来说明评判中国半流通股票市场的问题，同样也犯有中国早期王明教条主义的错误倾向。如果我们一味教条地照搬世界股票市场全流通的发展模式，不顾中国股票市场双方早先约定的半流通“游戏规则”，完全寄希望于通过股票全流通解决“股权分置”问题，实际上就是等于说中国证券市场要“推倒重来”。笔者在此不是耸人听闻，如果我们允许国有股、法人股流通，将目前圈在笼子里的虎放了出来，必然会对股市造成如同惊弓之鸟般的窘境，那对于目前本来就积重难返、不堪一击的中国股票市场注定是一场人为灾难。

　　流通股与非流通股权利该不该相同

　　目前一种流行的观点认为，流通股与非流通股应该是“同股同权同价”，并认为这是股份制的公理，放之四海而皆准。笔者需要指出的是，这种观点忽视了一个重要的前提，那就是世界上绝大多数股市的股票是全流通的，其股票自然是“同股同权同价”，而中国股市的“股权分置”特殊性决定了我们的非流通股与流通股无论如何也不可能“同股同权同价”。道理很简单，国有股、法人股1元钱1股，而流通股10元钱1股，我们证券市场设计的游戏规则就是流通股与非流通股价不同，而我们却要求公司所有股东“同股同权”。这显然不合理。正因为国有股、法人股与流通股价格不同，所以性质当然也就不同了。

　　笔者在此提出的命题是：流通股与非流通股本来就是两类不同性质的股，流通股因为出价高，理应享有权利大；而非流通股因为出价低，其权利理应受到约束与限制。笔者之所以提出否定“同股同权”的理论观点，完全是从目前中国证券市场的客观现实出发，旨在恢复中国证券市场的本来面目；在此关键在于为解决困扰中国证券市场发展的“股权分置”问题，切实保护广大流通股东的权益，进而为实施制度变革，实行“类别股东表决权”制度提供了重要的法律基础，因而对于今天的中国证券市场发展有特别重要的现实意义。否则，由于目前我国上市公司极少有流通股东持股比例能超过一半的，因而我们在实行“类别股东表决权”制度上将无法逾越我国目前《公司法》所遵循的简单多数立法精神（我国《公司法》第一百零六条规定，“股东出席股东大会，所持每一股份有一表决权。股东大会作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的半数以上通过”）。

　　关于流通股与非流通股在本质上究竟有何区别，其实早在100多年前西方一些经济学大师就已经论述的很清楚了，在此有必要重温一下德国早期的经典理论家鲁道夫.希法亭在其所著《金融资本》一书中有关流通股与非流通股有本质上区别的论述，以进一步澄清大家对这个问题的一些模糊认识。在鲁道夫·希法亭看来，不能上市流通的股票持有者即股东属于产业资本家，而能够上市流通的股票持有者则属于货币资本家（金融资本家），即流通股东已经不再属于产业资本家了。货币资本家同产业资本家不同的根本标志是，他能够以完全不同的方式自由支配自己的资本即货币资本。而产业资本家把他的资本在自己的企业中固定下来，只是在这个企业的生产上发挥作用，在持续经营期间，他不能随时抽回他的资本，除非出卖整个企业，而出卖整个企业则意味着资本家个人的换位，即一个产业资本家为另一个产业资本家所代替。“从非流通股变为流通股似乎出现了资本的二重化，在股票交易中支付的货币，已经不是原来意义上股东最初提供和使用的货币，也不是企业资本的实际组成部分，而是资本化收益证券进行流通所必要的追加货币。同样，股票价格也决不是作为企业资本的一部分被决定的，而仅仅是作为按一般利息率资本化的收益被决定的。因此，股价并不取决于实际执行职能的产业资本的价值或价格，他首先取决于企业的收益，其次取决于一般利息率。”在此，我们也可以进一步解读为，非流通股东交易的货币是实体资本，是企业资本的实际组成部分即净资产，而流通股东交易的货币则属于虚拟资本。如果我们要找出非流通股东与流通股东各自投资的参照系，那么非流通股东投资的参照系应该是公司的净资产收益率；而流通股东投资参照系就不仅仅是取决于净资产收益率，而同时要考虑市场的利率水平，这正是股份公司上市流通后“资本二重化”的结果。

　　让独董充当流通股东的代言人

　　宝钢股份的“巨额增发”让我们再次看到现行的上市公司独立董事制度，在我国证券市场“股权割裂、一股独大”的特殊环境下，并没有起到保护全体股东利益的作用。有必要重新审视并解决中国现阶段上市公司独董究竟应该代表谁的问题。

　　在目前资本市场“用脚投票”的机制不能有效对上市公司发挥作用的情况下，针对我国上市公司“股权割裂”的特殊性及与国外上市公司的差异性，我们必须对独董这个“泊来品”予以改造和创新。针对我国上市公司股权结构中，绝大多数的国有股、法人股均有股权代表及相应的派出董事，而流通股的股东却没有自己的代表及派出董事。笔者看来，在中国股市股权分置问题尚未解决之前，根本没有必要再设立流通股东的代表及董事，完全可以通过修正独立董事的代表权就可以解决上述问题。

　　从目前来看，一种比较简便易行的方式就是赋予上市公司独立董事在事关维护流通股东的权益方面拥有特别权利，以抗衡“一股独大”的上市公司大股东凭借《公司法》赋予的简单多数的表决权利，无限制的侵犯流通股东权益的行为。通过修正上市公司“独立董事的代表权”，在制度上安排上市公司独立董事只能代表流通股东的权益，这样独立董事在董事会中事关维护流通股东的权益方面拥有“特别投票权”。

　　在笔者看来，通过赋予流通股东特别投票权，让独董充当流通股东的代言人，强化代表流通股东的独董的“用手投票权”，就可以从根本上遏制大股东侵害流通股东利益的问题。需要特别强调的是，因为这在持股数较少的单一流通股东看来，投入的成本和收益可能是不成比例的，所以流通股东即使自己的权益受损也更倾向搭遍车。因而在我国上市公司独董制度安排上，独董应该仅仅代表中小流通股东的利益，而非全体股东利益，因为其他非流通股东有自己的代言人，根本不需要独董来代表。这样做的好处是既可以在保护广大流通股东的权益方面能收到事半功倍的效果，也是在证监会权限范围内比较容易做到的事情。

　　至于独董如何代表流通股东行使权利，在笔者看来，一个比较可行的产生方式，是由上市公司监管部门出面协调成立一个完全对广大流通股东负责的中介组织，比如“中国上市公司流通股东权益保护协会”（以下简称“协会”），专门负责根据上市公司流通股比例及对独董有关条件的要求，向上市公司股东会推荐独董人选，并由股东大会予以确认。其实这个问题就是我们在推进股份制经济发展过程中，遇到的一种新的公有制问题，而这个问题是证券市场自身不能解决的问题，必须由监管层出面来协调解决。

　　至于独董的报酬来源及决定机制的问题，可以考虑采取以下两种方式解决：一是既然非独董可以在上市公司中提取管理费，那么独董也可以按公司其他非独董所需管理费的一定比例在上市公司中提取管理费；二是按照每个上市公司的流通市值大小和非独董薪酬标准的一定比例在上市公司中提取管理费。为了保证提取的管理费用不被挪作它用和独董的独立性，可以尝试以“协会”的名义，在每个上市公司建立一个流通股东基金专户。这个基金专户交由“协会”来统一管理，并参照上市公司的其他非独董人员薪酬情况，并适当考虑每个独董投入的工作时间多少等因素，由“协会”决定独董的付酬标准和付酬方式，从而建立一种完全由流通股东决定独董的报酬机制。

　　总之，赋予上市公司广大流通股东在事关维护流通股东的权益方面拥有特别权利，通过修正上市公司“独立董事的代表权”，让独董充当流通股东的代言人，建立完全由流通股东选聘独董和决定其报酬的机制，在我国证券市场“股权割裂、一股独大”的特殊环境下，具有双重的现实意义。

　　来源：10月22日《中国证券报》