(对话) 开放给中国股市带来将是春天而非寒冬

　　世界级投资大师麦基尔与博时基金交流投资策略

　　主持人:李导 周莉莎

　　特邀嘉宾:《漫步华尔街》作者波顿·麦基尔教授

　　纽约大学教授 梅建平教授

　　博时基金公司副总裁 李全

　　博时基金公司研究部副总经理 杨锐

　　十月,金色的北京。尽管中国股市仍处在困惑和震荡之中,甚至还常常令人感到丝丝寒意,博时基金公司副总裁李全和首席策略师杨锐,与世界级投资策略大师麦基尔及其学生梅建平教授所进行的一场精彩的媒体对话会,却给迷茫的中国投资者带来了投资的勇气和制胜的信心。麦基尔教授,这位30年以来世界股票投资界最畅销的经典之作--《漫步华尔街》的作者,本身也是著名的国际投资大师。此次,他应博时公司之邀首度来到中国,向博时的机构客户和中国的投资者传授其毕生钻研的投资哲学和精髓。麦基尔是如何看待中国股市的价值和风险的?他如何来给中国股市定价?对于中国股市所固有的问题,他在投资时会怎么处理,会采取怎样的投资策略?作为价值投资的倡导者,博时公司又是如何看待四季度的股市价值和A股市场的国际接轨问题的?还是让我们作一个精彩回放,以飨读者吧。

　　投资在中国,我愿付更高的市盈率

　　记者:目前中国经济似乎面临不少棘手的问题,包括高油价、出口趋缓、人民币升值以及通货膨胀的压力等等,在这种复杂的形势下,投资者应如何做出投资决策?

　　麦基尔:在我30年的投资生涯里,我深深感到最好的入市时机就是在市场充满诸多不确定因素的时候。我最近一次介入新兴市场的机会,就是出现在亚洲金融危机之后。现在国际油价大涨,我认为未来这种趋势还会持续。目前中国面临的通货膨胀压力,也确实是个问题。但新兴市场的基本面肯定会出现这样那样的不确定性。如果你和我一样相信,未来中国经济将获得较大的增长,那你就不要介意这些不确定因素,现在就应该介入。

　　梅建平:对于这个问题,我想补充一点。虽然中国股市面临各种各样的问题,但现在沪深两市的平均市盈率已经和国际成熟市场比较接近了。而如果今后人民币汇率重新调整,投资者将从中获得汇率上的资本利得,这也是中国股市深受海外投资者青睐的一个重要原因。因此,我认为,中国投资者不必对证券市场开放产生恐慌。未来中国股市迎来的将是明媚的春天,而并非寒冬。

　　记者:从国际视野看,中国这个新兴市场是否具有显著的投资价值?

　　麦:就成长性而言,我认为,中国市场应该是全球最好的。其中,很多公司都具有成长性的投资机会。当然,我们也会考虑未来中国经济可能面临的问题。比如说,如果经济增长率从9%回落到6%,中国市场是否还有投资价值?这个问题可以反过来看。如果美国经济年增长率达到5%的话,我们会惊呼美国市场真是太好了,这是因为美国经济总量大,一旦增长率达到一定幅度就会对整个世界经济产生很大的刺激作用,而现在中国也在朝这个方向发展。

　　从全球化投资策略的角度看,我们一定要把中国市场加进去,因为中国经济正在经历一个快速的增长过程。同时,我想说,如果从充分分散投资风险的角度考虑,还可以把一部分投资放在印度。如果能够投资在类似像中国这样一个经济快速增长的市场中,我愿意付出更多的市盈率倍数。我个人遵循一种投资策略,就是把投资充分分散在不同的新兴市场中。对于如何分配在不同新兴市场的资产比例,我认为,这个问题不是单纯地看某个新兴市场的市盈率倍数,而是要看新兴市场的发展前景。

　　记者:您认为新兴市场的平均市盈率应该在什么水平?

　　麦:简单评价新兴市场的市盈率标准确实是件非常困难的事情。我认为,只有当国际会计准则能够有效、全面地在一个市场得到运用的时候,才可以对上市公司的市盈率水平做出较好的评判。

　　梅建平:前期我和麦教授一起撰写了《全球商机》一书,其中我们提出了一个大致的衡量方法。如果在国际资本市场一体化的前提下,折现率在各个国家大致相同,我们就可以用林奇的比率来衡量；如果中国企业盈利的增长幅度平均比美国公司高出50%,那么中国市场的市盈率也可以比美国市场高出50%。同样方法还适用于诸如漂亮50、漂亮100上。当然,在这些公司的市盈率和增长率之比大大超过或者低于其他公司的时候,也就是基金或者投资者应该进行仓位调整的时候了。

　　投资要分散到不同的工具和市场

　　记者:中国经济已经连续10多年保持增长的势头,但2000年至今,中国股市却连跌4年。股市俗称经济的晴雨表,为何中国股市不能做到这一点?

　　梅:我想,这里有一个阶段性的问题。新兴市场处于初始阶段都会出现公司治理的问题,上市公司不具有一定的代表性,因为很多业绩良好的企业并不想通过直接上市方式进行融资,当然同时还有一个控制权的问题。基于这些因素,在很长一段时间里,新兴市场股市不能在经济发展过程中起到晴雨表的作用。但是,从长期的角度看,晴雨表作用还是会出现的。随着中国经济体制改革的深入,民企资本的做大做强,企业家素质的提高,未来股市和经济发展的同步性会愈加明显。

　　记者:中国经济发展让老百姓的钱多起来了,个人理财成为大家关心的话题,您对个人理财有何投资策略方面的建议?

　　麦:其实,个人理财就是如何对个人资产进行合理配置。我觉得,无论是哪一种资产配置,都无法满足1个人在不同年龄阶段的所有需求。我会向较年轻的投资者推荐高风险、高收益的投资组合,而对年纪相对大一些的人,我推荐的投资组合就比较保守。另外,我要强调的是,一个资产配置计划投资的久期一定要和债务的久期相吻合。在美国,曾经出现过一些保险公司和基金公司破产,原因就在于他们投资的久期和债务的久期不太吻合。所以,我的结论就是,把你的资产分散到不同类别的资产中。

　　梅建平:我的投资理念和麦教授有相似之处,那就是将平衡风险理念运用到实践中,不但要考虑各种投资工具之间的平衡,还要考虑到国内和国外资产的平衡。作为个人来说,由于我穿梭于美国和中国,在我的资产组合里不但有美国的成分,也会包括中国成分。由于今后我可能一部分消费在中国实现,因此必须有一部分收入来自中国。另外,从我个人的研究成果看,我自己感到新兴市场,特别是像中国这么一个人口众多但土地资源相对稀缺的国家,未来房地产市场的潜力还是相当大的。因此,我认为,尽管现在国内某些地方,包括有些房地产开发品种已出现泡沫现象,但从长期投资的角度观察,我认为,一个有投资能力的投资者还是可以考虑对中国房地产进行投资,把它作为长期投资组合的一部分的。我个人也在中国有一些房地产投资。

　　被动投资需融合主动投资才有效

　　记者:麦教授,您一直强调指数化投资的优势非常明显。按照您的理论,目前博时基金有9只基金,其中只有1只是指数基金,其他都是主动投资型基金,这是否意味着投资者应该放弃这些主动性投资基金呢?

　　麦:博时基金公司旗下有很多基金品种,这种情况同样存在于我作为董事的先锋集团。最近一段时间,我所推荐的投资策略主旨,就是把主动式投资管理策略和被动式(指数式)投资管理策略综合在一起。这种投资方式目前在美国已经非常普遍和流行,尤其在机构投资人中间。这种方式也叫核心-卫星投资策略。即投资者把大部分的核心资产(例如80%)投向指数品种,或者是增强型的指数品种；而将小部分的卫星资产(例如20%)投资在主动管理的基金品种上。有时候,这种投资策略可能非常有效。尽管我是指数投资的拥趸者,我个人投资组合中的核心资产也是指数产品,但不可否认,卫星资产所投资的主动管理品种同样不可或缺,它往往能在某些时段内给你带来意外的惊喜。

　　重新平衡策略或可有效避险

　　记者:投资人在实际的投资过程中如何才能很好地把握投资成果及收益率水平?

　　麦:让我来做一个非常有实际操作性的建议,这个办法也许不能完全解决这个问题,但会让这个问题显得不那么困难。我们假设,在你的整个投资组合中,50%投资在价值型公司上,另外50%投资在成长型公司上。然后,假设50%投资在成长型公司的资产随着概念的流行,股价迅速上涨(历史上发生的漂亮50和互联网泡沫都属于这种情况),结果投资于成长性公司的资产市值很快在整个组合中的比例就增加到75%,这时候我们就应该运用重新平衡的策略。也就是说,你可以卖掉一些成长型公司的股票,再买入些价值型公司的股票,从而使你的组合中成长型公司资产和价值型公司资产比例再度回归到50%对50%。当然,有时候这样做,也不能完全解决问题。如果你拥有的50%成长类股票出现大跌,你仍然会损失不少钱。但我曾经做过很多研究以及数据上的分析,我发现,2000年美国股市网络泡沫破灭时,网络股价格暴跌,但与此同时,价值型公司的股价却在悄悄上升,这些公司在2000年和2001年连续上涨。有些采用重新平衡投资策略的投资者,即使在50%的成长型公司资产上损失惨重,也因为另50%价值型公司资产的增值而减少了许多损失,甚至有些还做到了盈利。当整个股票市场都处于下跌状态时,有些投资人还灵活运用了重新平衡策略,不仅在成长类公司和价值型公司上重新平衡,还在股票、房地产以及债券等多种投资工具上也进行了重新平衡,结果在2000年、2001年以及2002年整个美国股市平均收益率都一直下跌的情况下,依然获得了不断盈利的骄人业绩。

　　记者:在投资策略中,您是否认为选时投资很重要?

　　麦:我不相信时机的选择。我有一个朋友,一直想抓住美国市场的时机、欧洲市场的时机,或者新兴市场的时机,但我不相信这样做能够成功。我不相信一个人总是能很好地逃顶或者抄底。最好的办法就是通过分散化投资,规避市场风险。我认为,如果你想投资,那么现在就开始投。当然,在操作策略上,可以采取现在投一部分、过一段时间再投一部分的方法,这样做,可以使组合成本达到平均化的水平。

　　记者:股权分置一直是困扰中国股市健康发展的主要问题,对此您有何看法?

　　麦:我觉得,股权分置问题当然会影响股市的正常发展。从长远角度看,股权分置的问题一定会得到解决。我相信,未来中国政府一定会出售其国有股权,所以我预计今后中国市场将会有大量的IPO。这从短期来说,可能对股市是一个利空。

　　博时认为A股与国际比较仍具价值

　　记者:麦教授提倡的是分散投资和被动化投资策略,而博时公司倡导的是主动型的投资策略,你们为什么要请麦教授来对话交流呢?

　　李全:博时公司一直希望让我们的客户了解和接触各种不同类型的投资理念和策略,所以我们常常请华尔街的一些投资大师来跟我们和我们的客户作交流。上一次罗杰斯来中国,我们就请他到公司来过,这一次我们请麦教授来也处于一样的考虑。

　　记者:博时是非常有实力和影响力的基金管理公司,你们对中国股市的很多观点和理念都被证明是非常正确的,那么现在博时公司对A股市场有何看法?

　　李全:价值投资仍是我们现在和未来在投资过程中继续遵循的重要投资法则。此外,我还想谈几点看法。从市盈率水平看,目前A股市场的整体市盈率已开始和国际水平接近了。比如,香港市场是15倍市盈率,A股现在实际上也只有20倍左右,而高出部分主要集中在周期性股票上。与此同时,A股市场中已有比香港市场更有吸引力的一些品种出现,比如公共设施中的高速公路股等。现在,A股市场高速公路股的市盈率较香港市场低,公司质地也好,发展潜力更大。这样的例子在集装箱业、港口业、家电业上都普遍存在。我手里有份投资策略报告,它认为目前被市场低估的有石油、天然气、机械制造等行业；被高估的行业有化学制品、耐用消费品、服装、汽车、汽车零部件、食品、制药与生物科技、软件与服务、半导体等。所以,我得出一个结论,就是中国股市在某些方面还是具有投资价值的。

　　最近博时基金公司发布了第四季度投资策略建议,我们的策略分析师杨锐可以详细介绍一下其中的主要观点。

　　杨锐:目前A股市场的核心问题在于供给方面。随着宏观调控所带来的不确定性逐渐消除,市场将面临一个在经济的周期变化与结构性调整相互交叉过程中的价值重新定位。在此背景下,对股票的选择应更注重自下而上的发掘,从行业集中度、市场容量、品牌、管理水平、公司治理等方面筛选公司,以寻找真正具有核心竞争力和持续增长能力的优质企业。

　　短期看,部分重要行业的大企业跨市场发行会成为打破A 股市场在9.14后形成的均衡力量,也将成为A股市场不同行业和不同股票股价重新排队的驱动力量。从全球比较看,我们认为中国股票市场作为整体目前依旧是被高估的,但就部分股票来说,我们认为它们的估值水平同成熟市场已经相当接近,已经可以在一个绝对水平上对其进行评估并和成熟市场中的类似公司进行有意义的比较,有些甚至被明显低估。

　　同时我们也坚信,从全球化的角度来评估中国A股市场将是不可逆转的潮流,全球化并不简单地是绝对股价或估值水平的接轨,真正要接轨的是投资理念和估值方法,以及上市公司为股东创造价值的信念。从长期看,A股市场的全球化与估值是双向的。除了向低的估值方向变化外,还基于中国企业在全球产业链上分工的变化和市场地位,表现为境外机构(如QFII等)对A股市场部分股票的重新估值。虽然A股市场作为总体仍被高估,但部分行业和公司已经开始遵循国际化的估值标准并表现出了明显的绝对投资价值。

　　波顿·麦基尔博士小档案

　　畅销书《漫步华尔街》的作者,普林斯顿大学华友银行的讲座教授。麦基尔博士长期作为普林斯顿大学经济学教授,曾经是经济系系主任。他也曾作为耶鲁大学组织学院院长,以及管理学讲座教授。曾任美国总统经济咨询委员会的委员及史密斯巴尼、先锋集团、保德信人寿等公司的董事。他目前是美国哲学协会投资委员会委员。曾任美国金融协会主席,美国经济协会成员。

　　梅建平教授小档案

　　现在在美国纽约大学金融商学院任教。复旦大学数学系毕业,毕业后到普利斯顿大学进修,从师麦吉尔教授。普利斯顿大学毕业后到纽约大学进行金融研究。研究课题有资产定价模型以及房地产研究。最近主要研究成果是在新兴市场的投资研究方向。最近发表的文章中其中一篇就是关于中国A、B股差价的问题,国际金融界对 A、 B股差价一直有很多不同的看法。（来源：上海证券报）