华融重组德隆：从悬念到悬念

　　陈峥嵘

　　华融资产管理公司全面托管德隆系2个月后，11月2日，华融资产管理公司正式接过了德隆“三驾马车”的帅印。ST屯河(600737)、湘火炬A（000549）和合金投资（000633）当日同时发布公告，公司的董事长全部换人。

　　2004年4月以后，曾在市场上天马行空、盛极一时的“德隆系”陷入整体失控。德隆控制的众多金融机构的大量委托理财等以百亿元计的规模灰飞烟灭，德隆系整体信用体系彻底坍塌，资金链纷纷断裂，并拖累了德隆控制的实业资产（生产型企业）也陷入困境，由此德隆创造的股市神话和产业神话先后破灭。

　　背景：连环债务圈

　　在种种隐秘的股权结构安排下，德隆系控制的20多家金融机构形成了相互拆借、相互担保的复杂关系，从而构成了若干个连环债务圈

　　据不完全统计，德隆倒塌前直接和间接控制的金融机构已逾20家，形成了规模较为庞大的“金融帝国”，其中城市商业银行、证券公司、租赁公司、信托公司和保险公司各有若干，其手中握有的金融牌照之全、数量之多在全国十分罕见。然而在这20多家金融机构中，由新疆德隆本身或其控盘的上市公司直接参股的则只有数家，对于其余10多家金融机构的入股，德隆都采取了相当隐秘的手法，即利用多个具有潜在关联关系的壳公司持股，或委托其他企业代为持股。

　　最常见的“委托持股版本”是：德隆委托某企业代为持有某金融机构的股权，假设为1亿元，德隆通常同时为该企业从事1亿元的委托理财，并承诺百分之十几的高额投资回报，可以保底。如果企业仍不放心，德隆还会请出另一家看上去和德隆并无关联的外地金融机构作担保。在这样的“战略合作”加“综合性金融服务”下，企业乐意代为德隆持有金融机构的股权。于是德隆同时获得了金融机构的实际控制权和企业的委托理财资金，使得“收购成本”降到最低。

　　在这种隐秘的股权结构安排下，德隆系控制的20多家金融机构形成了相互拆借、相互担保的复杂关系，从而构成了若干个连环债务圈。连环债务是指同一系统内众多机构通过拆借、转拆借、国债回购、委托理财以及担保等多种方式形成的相互之间的三角债和连环债。这样作为最终控制人的德隆便利用这些金融机构的拆借资金和挪用资金逾百亿元，主要用于托市。由于德隆系股票崩盘，造成巨额的资金损失和关联债务，其中涉及大量的委托理财资金，包括个人理财资金。

　　探路：市场化重组

　　德隆系金融和产业的关系十分复杂，是此次市场化重组中的一个悬念

　　在全局的层面上，国务院已成立了处理德隆问题的5人最高领导小组。今年6月初，中央政府已成立了以中国人民银行副行长吴晓灵和金融稳定局局长谢平为首的工作小组，并由与德隆相关的15家主要债权人银行组成债权人委员会分别处理德隆的金融产业和债务问题。唐万新回国的第二天，在央行的牵头下，各方就举行了第一次会谈。在此后的两周内，类似的会谈总共启动了不下10次。央行、银监会、证监会等有关部门的高层，以及由工商银行牵头的15家债权银行组成的债权人委员会成员，分别与德隆面对面地深入交流了“金融实际情况、关联债务处理、重组思路”等问题，其中央行全程参与。

　　7月26日，《市场化解决德隆问题的整体方案(德隆公司建议稿)》（以下简称《方案》）终于成文。该方案经过与各部门的反复磋商后，又由央行执笔起草了一个总体建议上报给了国务院。德隆提出希望“通过国家政策支持，按照市场化原则，在监管机构和债权人委员会的严格监督下，集中管理、统一调用德隆资源，通过引进战略投资人恢复市场信用，盘活资产，在运营中清偿债务”。这预示着德隆危机的处理有望成为中国问题金融机构市场化重组的“探路石”和“试验田”。

　　德隆系金融和产业的关系十分复杂，是此次市场化重组中的一个悬念。德隆系资金链出现连锁性危机后，曾以实业资产抵押作为镇痛手段之一。

　　但是，德隆已抵押资产在金融债务中如何冲抵、德隆究竟有多少未抵押资产、在以市场化手段重组德隆系金融机构后其产业部分能有多少可独立存活都是问号。因此，需要诸如券商、律师事务所、会计师事务所、资产评估师事务所等市场中介机构介入德隆的重组。日复一日，德隆危机的解决已相当紧迫，这催促当局在尽量减少问题金融机构的道德风险和保持社会稳定的权衡中，尽快化解德隆金融风波。

　　存疑：债务默契

　　分析认为，在一定程度上监管当局在处理问题金融机构时仍有“保个人不保机构”的债务重组思路

　　2004年8月18日，ST重实(000736)披露，中信实业银行广州分行已撤回了对新疆德隆集团、新疆屯河集团、金新信托、ST屯河(600737)以及ST重实的起诉。

　　中信实业银行广州分行此次撤诉的案件由借款纠纷引起。根据资料，中信实业银行广州分行曾与深圳市明思克航母世界实业有限公司签订了2亿元的借款合同。2003年5月和10月，ST屯河和ST重实分别为深圳明思克航母的此次借款各提供了5000万元的担保，担保期限为两年。今年6月8日，中信实业银行广州分行向广东省高级人民法院提起诉讼，要求德隆系的这几家公司对深圳明思克航母公司的2亿元借款承担连带偿还责任。然而仅仅时隔两月，银行就撤回了诉讼，其中奥妙引人深思。

　　分析发现，近来已经有多起涉及德隆系公司的借款诉讼被撤诉。新疆金融租赁诉新疆百富北庭食品有限公司及ST屯河融资租赁合同纠纷一案，新疆金融租赁也撤回了起诉。ST屯河因该案被冻结的价值23.65亿元的资产将被解冻。再联系到此次中信实业银行广州分行的撤诉，这是否意味着德隆系与债权人已就解决债务问题达成了默契或协议？

　　根据新疆德隆、德隆国际、屯河集团与华融公司签订的《资产托管协议》，德隆旗下非银行金融机构的紧急个人债务有望获得优先清偿。曾经与唐万新有过交流的一位德隆内部人士的看法也说明德隆系与债权人已就解决债务问题达成了默契。他表示，拯救德隆“现在50个亿就足够了”，“原来被法院抢先冻结的实业资产现在已经全部解冻，这也是一个强有力的信号，说明国家还是不希望德隆一下子垮掉，否则牵涉面太大，甚至会影响社会稳定；而一些大的投资机构的欠款则能够缓一缓。50亿元集中兑付中小投资者的欠款”。这些在一定程度上反映了监管当局在处理问题金融机构时“保个人不保机构”的债务重组思路。

　　抉择：华融托管

　　德隆将被一并交由华融资产管理公司进行整体托管，但这种托管为偿债式托管，而非清算式托管，也不等于重组

　　有迹象显示，由中国人民银行牵头的拯救德隆的方案即将付诸实施。实施德隆重组方案的基本前提是：由央行提供再贷款注入到德隆，而德隆资产则交由华融资产管理公司托管经营，这是众多德隆重组方案中的一个。把德隆交由华融托管并不等于华融接管了德隆。

　　今年6月，有关部门成立了由央行金融稳定局局长谢平作为召集人的工作小组，负责处理德隆的金融产业和债务问题，并制定切实可行的重组方案。

　　8月19日，国务院向央行下达有关文件，正式批复了市场化解决德隆危机的整体方案———德隆共计200多亿元的股权和实物资产，已不能抵偿德隆超过300亿元的惊人债务，德隆将被一并交由华融资产管理公司进行整体托管，但这种托管为偿债式托管，而非清算式托管，也不等于重组。8月26日，新疆德隆、德隆国际、屯河集团在北京与华融公司签订《资产托管协议》，这三家公司都将其拥有的全部资产不可撤回地全权托管给华融公司，由华融公司全权行使三家公司全部资产的管理和处置权利。此次托管资产为截至8月31日新疆德隆、德隆国际、屯河集团合法拥有所有权的全部资产，范围以协议各方当事人确认的托管资产清单为准，包括但不限于货币资金、有价证券、债权资产、无形资产、实物资产、股权资产等各项资产。

　　从表面上看，华融与德隆间的联系是，工商银行是德隆的最大债权人，仅新疆地区就贷款近30亿元，于是工商银行就成为德隆系债权人委员会的召集人。根据德隆系债权人委员会的统计，除企业正常的生产性贷款外，德隆的银行负债并没有传闻中的四五百亿元那么夸张，合计应为160亿元，其中工行的债权在50亿元以内。但这似乎并不能成为由华融托管德隆的绝对理由。

　　在《方案》中，德隆不仅提出了解决危机的整体思路，还制定了各机构的具体重组计划。其中在一些棘手问题上，急需新的大量注资，以填补窟窿。在产业领域，“自2003年9月至今，德隆生产性企业还贷总额达17亿元，在各家贷款银行只收不贷、部分银行挤兑的情况下，各相关企业采用多种办法，进行生产自救，确保了至今未发生大规模停产停工。但目前已进入农产品原料收购旺季，出口加工定单履约生产高峰，相关企业已无力再坚持下去，继续生产性资金支持。恳请给予正常贷款10亿元”。在金融领域，更是危机四伏。“目前德隆相关金融机构中，存在的紧急问题是中富证券保证金欠款0.6亿元，德恒证券保证金欠款7亿元，12月底前须支付的个人理财资金约10亿元。”

　　面对各种各样的资金黑洞，德隆希望以生产型企业尚有的15亿至30亿元的“余值作抵押，申请15亿至30亿元的紧急贷款额度，用以解决个人债务、敏感资金以及可能引起社会动荡的突发性债务的支付”。但监管层已很难有信心再将新的注资直接交到德隆手上。于是，华融的适时介入便成为一种必然———资产的所有权还在德隆，而处置的决定权在华融。华融替债权人银行“打工”，可以视为阶段性持股，目的在于寻找新的市场伙伴，而在此过程中，德隆又具有优先权。

　　华融公司的使命是，利用专业化优势，采取市场化手段，充分尊重债权人的权利，努力维护债务人和投资者的合法权益，积极稳妥地完成德隆系资产的清理、处置或重组。华融托管德隆，且由政府出面，通过政策性措施和注入巨额资金为德隆输血，从而解开连环债务链，梳清股权关系，使德隆危机的不利影响可能逐步得到缓解。

　　对此，有市场人士指出，“这是真正意义上的重塑德隆。很明显此次中央有关领导很重视德隆的重组，但今后央行注资重组后的德隆肯定不是现在意义上的德隆了，是一个新的德隆。”重组完成后，德隆原来37个股东可能全部都要退出来，即使留下，可能也只有唐万新一人。

　　插曲：一揽子方案

　　中财国企提出的根本策略是：整体考虑，多种手段并举，市场与政策性措施共用，解开连环债务链，梳清股权关系

　　如何处理问题民营金融机构以及若干个金融机构之间复杂的连环债务圈，是摆在我们面前的全新难题。即使是对问题国有金融机构，如果一味补救和偿付债务，也会引发更大的道德风险。

　　与监管当局极为谨慎的态度和反应相比，市场上的各种力量已跃跃欲试，毕竟针对德隆的重组是自1998年广信破产以来最大规模的重组机会。基于这种认识，中财国企投资有限公司（以下简称中财国企）于今年4月间经中介机构介绍与德隆接触。中财国企的最初设想是在征得政府监管部门同意的前提下，一揽子接收德隆的21家金融机构，进行资产托管。但因德隆系的情况过于复杂，其金融信用已全面崩塌，托管不能彻底解决问题，因而中财国企提出了对其进行彻底重组的方案，首先就是要把德隆请出去，将股权重组与债务重组一并解决。

　　经过多次谈判，今年5月底，中财国企与德隆签订了这5家金融机构协议转让的框架性协议。随后，中财国企马不停蹄地与这5家机构所在地政府、银监会、证监会派出机构及德隆方面进行广泛接触，提出了一揽子整体解决以昆明商行为主的5家金融机构的连环债务的方案，拟注资5亿元，在连环债务的封闭回流中，解决近21亿元的关联债务，基本解决昆明商行与德隆系的关联债务和担保，同时减轻其余4家机构的压力，以帮助其重新树立市场信誉，恢复正常经营。这一方案的具体做法是：采用封闭债务封闭解决，通过注入5亿元资金在各金融机构间互相抵账的方式来集中解决连环债务。在这一过程中动账不动钱，通过同行结算和票据交换，并即时签订相关法律文件和偿付协议，在保证资金安全的前提下，一次性解开相互的债务链。

　　中财国企认为，他们提出的基本策略对德隆系20多家金融机构的重组均适用，即整体考虑，多种手段并举，市场与政策性措施共用，解开连环债务链，梳清股权关系，这样才能逐步消除德隆金融危机所带来的不利影响。但是中财国企试图收购德隆旗下21家金融机构的设想最终未获认可。在担心德隆破产引发连锁反应的情况下，政府被迫出面重组德隆。

　　结语：重组之路漫长

　　原来意义上的德隆肯定不复存在了，但是德隆公司会继续生存、经营下去，新的德隆与原来的德隆是两个概念了

　　央行再贷款注入德隆，并且由华融整体托管德隆，如此复杂的制度设计，是对各方施展均衡技术的极大考验。眼下的格局至少留下了两个关系德隆未来走向的悬念。

　　第一个悬念是：华融整体托管德隆后，此前由地方政府或德隆主导的一些已达成的意向性合作是否还有延续的效力？根据市场化重组的游戏规则，此前的重组意向全部需要得到华融的重新认可，如果发现当中有资产被贬值变卖的嫌疑，必将被“归零处理”。

　　更难以把控的是德隆系金融机构的重组。《方案》披露，“德隆先后以直接参股和委托持股等方式，参、控股19家金融机构。后因停止或取消收购协议等方式，实现了7家机构的退出。”因为德隆所持的股权与在这些机构中的债务大致相当，便以退股抵债方式作了了结。

　　第二个悬念是：华融整体托管德隆后，德隆的灵魂人物唐万新的未来价值体现在哪里？德隆交由华融整体托管，此次托管为偿债式托管，而非清算式托管。其关键在于，能否在重组阶段厘清德隆十分复杂的连环债务圈；能否在经营期间帮助生产型企业和金融机构迅速恢复造血机能，促使资产增值；能否准确把握合适的时机，完成退出时的最后一击。

　　德隆重组前途未卜。不过德隆大部分员工的看法可以在一定程度上反映德隆的命运。他们认为，原来意义上的德隆肯定不复存在了，但是德隆公司会继续生存、经营下去，新的德隆与原来的德隆是两个概念了，到底是国有企业、民营企业还是外资企业，要看解决德隆危机的最终方案是什么。

　　《国际金融报》 (2004年11月05日 第七版)