人民币升值预期影响债市 利好短债利空长债

　　近来人民币升值预期再度增强，市场已对此有所反应，如NDF（无本金交割远期外汇）一年期远期汇率持续走高。如果人民币升值，将通过影响宏观经济走势，使央行货币政策出现变化，进而对债券市场产生影响。

　　央行货币政策将摆脱束缚

　　首先，升值有助于抑制经济过热，减轻通胀压力。今年以来，国际市场上大宗原材料和能源价格大幅上涨，使我国经济出现了输入型通货膨胀压力。如果人民币小幅升值，进口产品价格降低，数量增加，将有助于我国目前控制通胀的努力。而通胀压力的减轻，对债券市场毫无疑问是长期利好。

　　其次，升值将使央行货币政策操作摆脱束缚。据蒙代尔三元悖论，中央银行在货币政策独立性、固定汇率和资本自由流动之间只能三取其二，这也是目前央行所处的困境。为治理膨胀，抑制过热需求，央行从去年开始实施紧缩性货币政策，通过正回购回笼商业银行过多流动性，在持有债券不足情况下还创造出了央行票据，甚至两次提高存款准备金率。但增长迅猛的外汇占款使央行努力大打折扣。九月以来央行货币政策实施一直无法放开手脚，直到十月末才开始启动加息进程。

　　长期来看，一旦人民币升值达到市场预期价位，投机资金进出将在一个新的水平取得平衡，央行将摆脱束缚，从容实现其政策意图，可以使用包括加息在内的货币手段。实际上，为避免投资资金快速留出造成汇率大幅波动，央行继续加息可能成为正常选择。

　　短期利好，长期分化

　　人民币升值后债券市场的发展变化可从短期效应和长期影响两个方面进行分析。

　　升值后短期内债市可能全面反弹。一旦央行选择放宽汇率波动区间，市场将会排除短期内继续加息的可能。而债市摆脱提高利率的阴影后，将会展开全面反弹，除了浮动利率债券以外的债券品种都应有好的表现，长期品种绝对升幅要大一些。但由于小幅升值会进一步刺激投机资金，热钱可能加速流入，为对冲增加外汇占款产生的基础货币投放，央行可能加大货币回笼力度，短时间内市场资金波动将会加剧。

　　短期债券的走强将获得两方面因素支持。首先投机人民币升值的热钱希望迅速获利了结，具有鲜明短线特征，对流动性最为重视，投资方向除了人民币存款外，流动性良好、利率风险小的短期债券将会受到青睐。目前一些QFII在债券二级市场大举买进短期债券，国内一些外资银行在一级市场也表现活跃，有些已进入国债承销排名前列。同时从减少投机资金无风险套利空间考虑，央行仍有可能降低超额存款准备金率甚至法定准备金率，当然这也是西方国家中央银行准备金制度的发展趋势，而这将拉低短期债券收益率水平，支持短期保持强势。

　　2至5年期的中期债券处境微妙，虽然相对利率风险较高，但市场资金和短债收益率持续走低将刺激一些较进取的机构融入资金，买进中期债券以套取持有期利差。这将使中期债券成为坚挺的短债与长期疲软的长债之间波动性最大的一类债券，今年以来债券市场大起大落之间中期债券的表现也的确如此。

　　目前人民币汇率机制调整仍处于市场揣测分析之中，我们的分析也是基于这种假设。综合以上因素，如果人民币开始升值，总体上对国内债券市场构成利好。长期来看，将促使债券市场走势分化，市场收益率曲线陡峭化的趋势仍将继续。（民生银行贾鹏）（来源：中国证券报/新华网）