用市盈率标准衡量证券市场接轨有失偏颇

　　国际化并不是简单的市盈率对接

　　在国际化的趋势下，许多人士把美国市场或者中国香港市场作为国内证券市场的参照系，通过简单的市盈率比较，即得出国内证券市场高估或者低估的结论。这些都是片面和不理智的。世界上不存在股价水平完全一致的两个证券市场。由于经济基础、市场基础、投资成本以及投资偏好等方面的差异，国内证券市场的市盈率水平以及股价的结构并不见得一定要和哪个市场相一致--不管所参照的市场是多么的充分有效和成熟。

　　和美国或者中国香港等世界上成熟资本市场的典型相比，国内证券市场至少存在以下几方面的差异。

　　经济基础不一样。美国属于成熟的市场经济体系国家，经历了一个多世纪的发展，美国经济整体的运行格局已经相对稳定，不同行业之间所表现出来的周期特征也较为明显。同时，长时间的市场化竞争使得美国各个行业之间的竞争格局基本达到均衡，公司经营理念的不断成熟导致其盈利的波动性以及所面临的风险均大大降低。

　　相反，中国目前仍然处于市场化经济的初级阶段，严格来说，中国仍然处于由计划经济向市场化经济转变的过程之中。其整体经济所表现出来的特征与成熟的美国或者同属中国的香港地区的经济特征存在很大的不同。美国或者香港经济的主要特征，是其经济和投资回报的稳定性，而中国经济的魅力则在于其高成长性。作为证券市场的根基，中国经济的基础和美国等国家和地区存在很大的差异性，我们又有什么理由要求国内证券市场的市盈率水平和其美国或者中国香港资本市场的市盈率水平趋于一致?

　　另外，对于行业而言，由于经济基础的不同，各个行业的周期性也表现出很大的不同。那些在美国已经是进入衰退周期的夕阳行业，可能在中国正处于成长阶段。典型的如纺织行业。由于劳动力成本以及环保成本的增加，纺织业在美国或者中国香港地区已经属于不断萎缩的夕阳产业，但低廉的劳动力成本正是目前中国所具有的相对优势，纺织业目前在中国仍然属于快速成长的行业。行业周期性的差异，使得即使是同一行业，在两个市场的估值水平也不可能完全一致。

　　市场基础不一样。美国等国家的资本市场已经经历了百多年的发展，不管是市场的监管体制、公司治理结构以及交易制度，都已经趋于完善。而我国证券市场成立至今才只有14年的时间，仍然属于新兴加转轨的市场。即使在未来相当长的一段时期，中国证券市场仍然会处于发展的初期阶段，市场的监管体制、交易制度等等还有很多需要完善的地方。

　　比如国内市场没有做空机制，在中国证券市场上只有做多才能赚钱。同时，年国证券市场实行的是涨停板限制制度。某种程度上，制度的差异造成了中国证券市场对于负面因素的不充分反应以及人为引起市场价值中枢的虚高。虽然缺乏做空机制被不少人士认为是中国证券市场不成熟和不健全的标志之一，但这是中国证券市场的现状，在这一现状改变以前，中国证券市场的估值水平，是应该高于，还是应该低于国际成熟资本市场的估值水平?

　　再如目前市场谈论最多的股权分置问题。一定程度上，股权分置带来中国证券市场制度的不完善以及功能定位模糊，流通股东的利益难以得到有效保护，影响了中国证券市场的投资价值。整体投资价值的缺失使得目前中国证券市场尚缺乏可以考虑长期投资的土壤。即使是不同市场上基本面、盈利能力、成长性和风险特性等因素完全一致的两家公司，在中国证券市场上的股权分置问题还没有得到有效解决以前，其估值水平也不会完全一致。

　　市场的机会成本不一样。根据现代所流行的公司价值评估理念，企业的价值与企业未来所取得的净现金流以及资金成本相关。抛开公司成长性不同所导致未来所能够取得的净现金流存在的差异不说，由于无风险利率的差异、替代性投资品种和渠道的不同，中国证券市场与美国等成熟市场的投资机会成本也存在很大的差异，投资者对于投资回报的要求也不一样。从而带来了两个市场估值水平的不一致。

　　接轨的应是投资理念、估值方法

　　国际化进程给中国证券市场带来的，并不是市盈率与国际成熟市场的简单接轨。即使有近甚至低于国际成熟资本市场，但由于行业的景气周期以及公司的经营环境和国外市场存在很大的差异，各个行业和公司的盈利也存在差异。市盈率接轨了，但国内市场的股价结构却与基本面形成背离。那些在国内市场中不具备成长性和盈利持续性的相对劣势行业，由于所参照市场相关行业的高估值影响，使得其在国内市场上的股价也高高在上；那些在中国具备比较优势的行业和公司却由于与国际成熟市场比价的原因，反而得不到投资者的青睐，这和东施效颦又有什么差别?

　　我们应该通过引入成熟市场的价值评估标准和方法，结合中国证券市场自身的特性，来构建属于本土市场的定价准则，并以此对中国证券市场的股价结构进行重新构建，而不应该是市盈率水平的简单趋同

　　我们认为，国际化趋势给中国证券市场带来的，是市场估值的方法和标准逐步与国际市场接轨，是国内投资者投资理念的不断成熟。通过引入成熟市场的价值评估标准和方法，结合中国证券市场自身的特性，来构建属于本土市场的定价准则，并以此对中国证券市场的股价结构进行重新的构建，而不应该是市盈率水平的简单趋同。

　　国际化给中国证券市场带来什么

　　在现有的市场环境下，中国证券市场的国际化主要表现在股价结构的重新构建和投资者理念的成熟上。

　　国际化必然引起中国证券市场股价结构的重建。在价值评估理念和估值方法逐步与国际成熟资本市场接轨的情况下，中国证券市场现存的股价结构不可避免将根据新的价值评估标准和方法来进行重新构建--市场的价值评估方法变了，由此得到各个行业和公司的估价水平，也相应发生改变。但正如我们前文所分析，中国股市应该根据自身的经济和市场法，来确定自身的价值中枢。

　　国际化将带来国内证券市场股价结构的进一步分化。股价结构的重建，还意味着国内证券市场股价结构的进一步走向分化，股价与上市公司基本面以及盈利增长的联动性将更加明显。

　　目前，中国股市中60％以上的上市公司股价处于以平均价为中轴的正负30％的区间内，股价区间的过窄使得在中国证券市场上，股价的差异并没有能够充分反映不同行业和不同公司基本面的差异。从2003年开始，中国股市所流行的核心资产、二八现象、一九现象、稀缺筹码等等名词，显示出市场开始逐步打破原来的股价结构平均化的现象，股价结构开始走向分化。同时，也显示出部分投资者，已经开始使用国际通行的价值投资理念以及估值标准，来评价中国证券市场的投资价值。业绩良好、成长性突出的公司越来越得到投资者的关注，而那些基本面不理想甚至持续亏损的公司的股价则屡屡创出新低，向仙股的行列靠拢，显示出中国证券市场的股价结构逐步开始走向分化。但这仅仅是开始，毕竟，目前中国股市中60％以上的上市公司股价处于以平均价为中轴的正负30％的区间内。

　　在越来越多的投资者开始用国际通行的估值方法和标准去进行估值以及进行投资决策时，中国股市原来在封闭环境下所形成的价格均衡将被彻底打破，公司经营业绩的差异所引起股价的分化，将成为中国证券市场股价结构重建过程中一个主要的趋势之一。更多缺乏成长性甚至持续亏损的公司被越来越理性的投资者所抛弃，而那些具备竞争优势，盈利能力持续得到改善的公司的投资价值，也将得到更多投资者的认同。由此带来的结果，是价值投资理念，在中国证券市场上的作用力，将持续得到加强。

　　国际化促使国内市场的投资理念走向成熟。在国际化的过程中，市场的投资理念也将逐步与国际成熟市场接轨。越来越多的投资者将抛弃原来更多的重视概念和题材的炒作方法，转向参考国际通行的估值标准和方法对中国市场的估值水平作出评价，并以此作为进行投资的决策依据。

　　虽然我们认为，由于市场所依托的经济基础、市场基础以及机会成本的不同，中国证券市场和国际成熟市场的估值水平会存在很大的差异，但这并不影响中国证券市场的估值方法和和标准与国际成熟市场的接轨。中国证券市场需要的不是和成熟资本市场市盈率的简单对接，而是成熟市场的主流投资理念、价值评估标准和方法。国际化所带来的资本在不同市场的自由流动，投资群体的多元化，将使得不同市场之间的投资理念走向融合。

　　国际化将引起A股和H股的价格趋于一致。作为中国证券市场国际化的一个必然结果，随着股价结构的重建与分化，以及国内证券市场投资理念的成熟，A股和H股股价差距的逐步缩小--或者是A股向H股靠拢，或者是H股向A股靠拢，将成为一种趋势。

　　对于拥有A股和H股的同一家公司，在估值方法和标准趋于一致的情况下，对于不同市场的投资者来说，估值的差异仅仅是两个不同市场中投资的机会成本以及投资者的偏好一在国际化的进程中，这些差异也会进一步缩小。而且，同股同权的基本原则，相应的，也要求同一家公司不同股票类别的价格，趋向相同。

　　不管是否采取A+H的发行方式，还是维持现有的不同市场独立定价、分别发行的方式，A股与H股股价的趋同都将是一个趋势。具体来说，A+H的发行方式只是加快了A股、H股同价时代的到来，而未来可能实施的QDII以及不断降低的资本流动限制，则为A股与H股的价格走向一致提供了条件。

　　在目前A股和H股股价仍然存在较大差距的情况下，股价的趋同对A股市场中相关公司甚至基本面相类似的行业或者公司所构成的压力将是明显的，尤其是那些并不具备比较优势的行业和公司，股价与H股的趋同对其短期内走势带来的负面影响，值得投资者关注。

　　但同时需要指出的是，A股和H股价格的趋同，仅仅是中国证券市场国际化过程中的一个特有现象，而不是接轨的全部。

　　总体看法

　　中国证券市场与国际成熟资本市场的接轨，并不是市盈率的简单比较和趋同。而应该是参考成熟市场的主流投资理念、价值评估标准和方法，并结合中国证券市场自身的特性，来构建属于本土市场的定价准则。忽略不同市场的个性，片面追求市盈率的趋同，所带来的，将是中国证券市场股价结构新的扭曲和投资理念的善变、估值标准的再度迷失。

　　同时，国际化也不仅仅是估值标准或者估的制度建设与国际成熟市场进行接轨。另一方面，国际化要求上市公司的经营理念也发生相应的转变。从目前的重融资、轻回报的经营理念，转变为更加注重包括流通股东利益在内的全体股东的利益和回报，使得市场真正具备可以进行中长期价值投资的基础。（新疆证券研究所李光明）（来源：中国证券报/新华网）