估值“幽灵”困扰股市（股价高估）

　　本报记者 陈衍晖 整理

　　中国A股市场在国际化的进程中是否面临着估值过高而重心下移的风险？估值“幽灵”已成为阻碍股市上涨的主要因素。究竟怎样对中国证券市场估值，怎样对市场中的各类股票估值，显然是一个更为复杂的问题。对投资者而言，不仅要关注估值的结论，更要关注估值的标准和方法之辩。全国人大财经委副主任委员、证监会前主席周正庆认为：不能盲目照搬某些发达国家的做法或者不符合我国国情的所谓经验，来评判中国股市的估值水平和中国资本市场的发展。

　　A股估值有四大误区

　　全国人大财经委副主任委员、证监会前主席周正庆在出席“2004第二届国际金融论坛年会”发表演讲时表示，中国资本市场仍不成熟，要从中国实际出发实事求是地学习和借鉴国外的先进经验，但是也绝对不能盲目照搬某些发达国家的做法或者不符合我国国情的所谓经验，来评判中国股市的估值水平和中国资本市场的发展。

　　对此，业内专家纷纷表示赞同，他们认为，A股市场之所以低迷不振，一个重要的原因就是在估值问题上存在着许多误区。

　　误区一：混淆市盈率参照系

　　众所周知，海外股市均有两个市盈率：成份指数样本股的市盈率和所有股票加权平均市盈率。以10月22日为例，美国道指（30只样本股）、德国DAX指数（40只样本股）、英国伦敦金融时报指数（50只样本股）的市盈率分别为17.46倍、21.14倍和24倍。而当天上证50指数和深成指（40只样本股）的市盈率仅15倍和13倍。很显然，A股的成份指数市盈率已低于成熟股市。

　　然而，由于海外股市通常不报道他们的加权平均市盈率，而沪深股市只报道综合指数的加权平均市盈率，于是有人以沪深股市综合指数的加权平均市盈率是24.46倍和27.64倍，高于海外股市成份指数市盈率为由，认为A股市盈率仍然高于成熟股市，A股价值被高估。

　　误区二：虚构国际估值标尺

　　国际上有没有评判股市投资价值的统一标尺呢？答案是否定的。就成份指数样本股的市盈率而言，同样是成熟股市的日经225指数和法国巴黎SBF指数样本股市盈率就高达38倍，不仅高于其它成熟股市，也高于新兴的A股市场。就综指加权平均市盈率而言，日本股市高达将近100倍，法国也有将近60倍，欧洲股市普遍为30至40倍，即使美国股市也有30倍左右，而目前沪深股市仅24倍左右。

　　据上证所预测，2004年沪深上市公司平均每股业绩将达到0.28元，而现在的平均股价仅5.61元，动态市盈率已为20倍左右。由此可见，国际上从来不存在一个股市向另一个股市市盈率看齐的问题，也不存在A股的平均市盈率向成熟股市看齐的问题，如果要看齐，倒应该是成熟股市向A股看齐。

　　误区三：抹杀A股优势

　　谁都知道，中国经济20多年持续以9％左右的速度高增长，股权分置情况下的A股是含权股，也是不争的事实。A股大量的小盘股具有股本扩张的无限潜力，这一点是成熟股市的大盘股市场所无法比拟的。因此，在许多国内机构看坏A股的同时，国外许多重量级的大机构却纷至沓来，比尔·盖茨来了，罗杰斯来了，大量的QFII来了。他们认为，既然中国经济增长率高出美国50％，那么A股的市盈率也应比美国高50％。

　　然而令人震惊的是，在2003年上市公司业绩创出历史新高，2004年前三季度业绩同比再增40％的情况下，A股却创出5年来的新低，投资者恐慌割肉，而海外投资者却踊跃抄底。

　　误区四：轻视股本扩张

　　上市公司的业绩增长固然重要，但是成长性也有很大的不确定性，例如行业周期处于上升状态还是下降状态；是一次性成长，还是持续性成长；是季报半年报增长，还是年报增长。如果以偏概全，就很容易上当受骗。即使有的上市公司业绩能持续成长，大盘股的成长性也明显低于中小盘股。海内外股市的历史证明，小盘股的股本扩张才是最大的成长性。

　　然而在过去的几年，由于高价大比例增发和基金宣传的“流通性溢价”的舆论导向，基金唯大是从，从不问津小盘股，造成了市场的“一九”（一成股票上涨，九成股票下跌）现象，使许多小盘股的价值被低估。直至今年下半年基金在大盘股中碰壁后，这种情况才有所改变。

　　国际化莫成“邯郸学步”

　　“邯郸学步”的故事大家一定耳熟能详，寿陵人盲目模仿的结果，不仅没学会优雅的姿态，反而把原来走路的姿势全忘了，只好爬回家。几千年了，这样的故事还在重演。股市几年来一直陷于各种争论中。不知是泡沫论助长了股市下跌还是下跌印证了泡沫论，总之，扣除近年来新股发行的上涨因素，上证综指目前只相当于900多点水平。在这样的情况下，还是有部分机构认为A股估值偏高，市场也因失去了价值判断标准而陷于混沌。打着与国际接轨的幌子，生搬硬套别国市场的市盈率标准，这与“邯郸学步”有何区别？到头来只会自乱阵脚，无所适从。

　　与国际接轨是一种趋势，但不能简单等同于股价和市盈率硬接轨。中国的股市是新兴市场，经济金融环境与别的市场有差异，反映到A股估值和价格上有差异实属正常，应客观正视。

　　首先，在人民币不能自由兑换、资本项目未对外开放的条件下，内地股市不是一个完全开放的市场，不能任由国际资本自由流动，缺乏套利工具。就拿A股市场与H股市场来说，因为没有套利工具，最终无法做到同股同价。如果两个市场存在套利机制，投资者就可以买H股卖A股，赚取差价，两边股价距离就会越来越窄，直到套利者无利可图，从而自觉终止套利行为。然而，前提是人民币与港元先挂钩，两边市场有相互流通的渠道，但这项工作短期难以完成。

　　其二，投资者偏好也影响估值。投资者往往偏好本土市场及上市公司。因为对本土的政治，经济情况熟悉，了解公司基本面和信息收集等较非本土市场便利，他们宁可选择估值偏高的A股也不一定去买估值偏低的非本土股票。

　　其三，A股市场存在股权分置，三分之二的股份不流通，因此，同等市盈率水平下，A股含金量更高。

　　其四，还要考虑公司的治理结构。治理结构差的公司，如果母公司肆意侵占上市公司资产，哪怕市盈率再低，对投资者来说也是高风险。相反，治理结构好的公司，市盈率稍高，也有投资价值。

　　A股应有自己的估值标准

　　股价涨跌的本质上是由供求关系确定的，不同的市场投资者决定了投机水平的不同。昔日新股能高溢价发行，是因为A股仍为封闭性市场。由于交行等大型企业的上市地点重点在海外股市，新股的定价权毫无疑问将落在海外投资者的手中。对此种“人在屋檐下不得不低头”的现象，中信证券分析师徐刚直言，海外上市导致的海外市场定价低估了中国公司的真正价值，而本土定价权的丧失，将导致A股市场的估值永远被动地与海外中国股票接轨。他建议停止企业海外上市。

　　与国际接轨，已成为悬挂在A股市场上的达摩克利斯之剑。但是，目前，深沪股市不仅存在A股、B股、H股和N股的股价差异，还有着法人股和流通股股权分置的结构性缺陷，这使得A股存在合理估值大幅提高的可能。如果在股权分置问题尚未解决之前，赋予A股流通股东有别于法人股甚至B股、H股和N股的含权概念，则A股市场整体市盈率可能因此大幅降低。同时，赋予流通股东特别投票权，还可大幅降低大股东一股独大带来的经营性风险。

　　从长远来看，A股市场拥有自己的估值标准，是机构投资者克服“蓝筹发行恐惧症”的最佳良药，更是一笔巨大的资本财富。上世纪末，纳斯达克市场能让网络股非理性繁荣，正是因为有了市梦率这一估值方法。当我们的民族产业在为树立EVD、3G等产业标准而拼搏的时候，为什么大型蓝筹新股一定要按别人的定价方式廉价叫卖呢？

　　《江南时报》 (2004年11月13日 第十一版)