中金公司贝多广：留住大型国企是股市基本策略

　　上市公司如何估值与定价？是否应该鼓励中国的企业海外上市？这是当前市场热议的两大问题，作为A股市场大型IPO的承销主力军，中国国际金融公司近年来借鉴国际经验进行了大量市场化发行试验，日前该公司投行部董事总经理贝多广博士就此发表了他的看法。

　　估值就象评价苹果的好坏

　　“对于一个企业的好与坏，是有一定的客观评价标准的，就象评价一个苹果好与坏一样。”这是贝多广对企业估值的简单而形象的比喻，但他还是仔细澄清了几个相关概念。一是关于公司好与坏的认识。他认为这是个相对的概念，在市场运行中好公司可能变成坏公司，坏公司也可能变成好公司；另一个是由谁来评判公司的好坏。他认为要让市场来检验，股票市场的游戏规则就是取得共识，全体股民对公司的看法会在股价中充分反映出来，一般而言，好公司会涨价，坏公司会跌价。当然，股价在市场中千变万化，也并非完全由所谓“好”和“坏”来决定的。还有一个概念就是，坏公司能不能在市场上买卖。“好苹果有好苹果的价格，坏苹果有坏苹果的价格，美国的垃圾债券也有垃圾的价格，它是用高息收益率来平衡风险。股市也是如此，公司不论好坏，在市场上只要能满足法律的最低要求即可，它的前景应该由市场来判断。”

　　贝多广说，关于估值与定价，以前国内发行体制里是没有这个概念的，最近媒体在讨论，但误区较多，还没有形成共识。他指出，估值主要是投资银行从专业角度对企业进行基本判断，但无论公司价值几何，都是一个主观判断。马克思的价值规律是讲商品的，投资银行评估的是企业这种商品的价值，基本原理是一样的。而企业的价格不是由投资银行定的，它受市场的许多因素影响，主要取决于市场供求关系，是买卖双方博弈决定的，因此股票发行应实行市场化，这也是当前改革的方向。

　　至于估值指标的选择，贝多广提到，上至高层领导下至普通股民现在都很关心中国股市平均市盈率是多少，到底有没有泡沫。所以，用的比较多的是PE，但它不能衡量所有的企业。估值指标应该是能够比较准确地刻划企业的价值，如果误导了企业的价值，这样的指标是无效的。“长江电力这些公用事业企业用PE就不合理，因为它的电价或水价是国家管制的，它的利润是稳定的成本加利润，国际上对这种企业用的是分红比红利收益率指标，衡量它的价值是根据它能够从利润中给股民多少分红。因此，对不同的企业应该采取不同的指标，不能一刀切。”

　　肥水不流外人田的悖论

　　对于是否要鼓励企业海外上市，贝多广的态度非常鲜明。“正常情况下，本土企业应首选本土上市，全世界都是这样的。你到海外上市，定价权必然取决于海外的资金面上的供求关系。”他说，最近大家一直在谈论优质的大型国企不要急着出海，要留在国内资本市场，这是个很好的想法，是股票市场发展的基本策略。现在监管层越来越明确了，一方面国企要改革，另一方面资本市场要发展。以前拿到海外去，是考虑国内市场的容量，引进海外成熟的机制。现在，从资本市场长期发展考虑，尤其是站到更高的战略，看到资本市场在中国经济中的作用，就应该认识到股市在资源配置中重要的枢纽性作用，大的企业就应该在这个市场反映出来。

　　至于大企业是好是坏，要靠市场来判断，让市场来决策。

　　“不过，现在国内股市一听大企业上市股价就跌，既想肥水不流外人田，又怕肥水流进来淹了自己的田，这不是个悖论吗？”贝多广说，他们曾计算过，在海外上市的7家最大的国企利润就超过了国内所有上市公司的利润总和。“这样的企业在国内上市，是赚钱的好事，为什么把它当利空呢？我想不通。”

　　贝多广认为，沪深股市对大型国企上市已具备了承受能力，只是很多方面没做好才造成了这种局面，比如，观念上的恐惧感，不敢推动，怕市场承受不了；在政策安排上没有明晰的目标，当然现在正在好转，很多目标都提出来了；投资银行也没有准备好，像现在谈市场化定价，这个要靠执行经验的积累，不是瞎说就能解决的；还有投资者理性投资观念的树立，也需要媒体各方面的正确引导。

　　“中国现在不缺钱，中国现在是资本输出国，中国老百姓节衣缩食，储蓄率这么多这么高，支持谁了？我国每年外流的储蓄已经不是一个小数字，这一点从外汇储备的大幅度增加就可以看出。所以，国内股市现在的问题是怎么让投资者增强信心，调动他，把他引入到市场中来，当然关键是你要有好的东西卖给人家，要形成良性循环。以前有个比喻，上了车的人希望赶紧关门，不让后面的人进来，不要再扩容了。这种’挤车效应’是不对的，不扩容怎么会有好的企业进来呢？”（记者陈雪）（来源：中国证券报）