证券市场价值化投资理念需要本土化改造

　　西方估值方法和投资理念向中国证券市场的渗透，必然需要一个本土化的过程。简单的拿来主义，不仅不能取得理想的投贺效果．而且很容易造成中国股票市场在国际估值标准的压力下，变得死水一潭

　　在股票投资上，所谓价值化投资理念是指建立在股票估值基础上的股票投资策略。近年来，随着共同基金规模的快速膨胀、境外机构投资者进入中国股市、一大批具有海外背景的职业资产管理人的涌现、国际股票估值方法的不断渗透，价值化投资理念逐渐占据中国股市的主导地位。估值成了证券研究和投资界的时髦词语；国际比较视野下中国股市的合理市盈率成了证券界的争议焦点；自上而下地选择好行业，自下而上地选择好公司，成了机构投资者筛选股票的基本策略。

　　价值化投资理念占据主导地位，是中国股市趋于成熟的重要标志，也是中国证券市场逐步国际化的必然趋势。然而西方估值方法和投资理念向中国证券市场的渗透，必然需要一个本土化的过程。简单的拿来主义，不仅不能取得理想的投资效果，而且很容易造成中国股票市场在国际估值标准的压力下，变得死水一潭。

　　近两年，中国经济周期处于快速上升期，上市公司业绩大幅度增长，是传播和推行价值化投资理念的黄金时期。然而，纵观以共同基金为代表的机构投资者的价值化投资成果并不乐观。且不说基金净值增长有限；实证分析证明，无论是基金管理公司、还是单只基金甚至是优秀的基金经理，在投资业绩上都没有表现出任何的延续性。没有延续性就表明基金管理人没有形成独特的投资理念，或无法有效地贯彻价值化投资理念。与此同时，在估值理念要国际接轨的口号下，中国股市的重心逐渐下沉；成交量在日趋萎缩。今后两年，中国经济步入调整期，上市公司业绩总体回落；以国际视野来衡量当前股市，大部分研究机构又认为市赢率仍然偏高，重心仍需要下移。在业绩周期向下和靠拢国际估值标准的双重压力下，中国股市很难再看到上涨的希望。巨大的估值压力导致目前的市场缺乏了起码的灵性，对实质性利好政策都不再作出正常的反应。

　　经济全球化为中国经济发展注入了新的活力，证券投资理念的国际化为什么只能给中国股市带来不幸?

　　股票估值方法，包括绝对估值法(以未来现金流贴现为代表)和相对估值法(以市赢率比较为代表)，本身包含着对一系列经济和企业制度的假设。这些假设是对价值化投资的～系列宏观环境的设定。不充分研究约束中国股市价值化投资的一系列经济和制度环境，单纯以静态估值比较为基础，即使是国际视野的，也只能是只见树木，不见森林，很难作为判断中国股市中长期投资价值的基本依据。

　　股票估值的目标是比较和预测。比较是寻找价值被低估的股票；预测是寻找股票未来价值增值的可能性，从而在目前市场上给予合理溢价。

　　比较和预测两者必须结合起来，预测是比较的基础。预测一家公司中长期价值增值的可能性，除了必须考察公司自身质地外，必须要结合经济周期和行业发展趋势，因此必须要遵循自上而下的分析方法，即从宏观周期，到行业发展，再到公司估值。尽管也有机构强调自下而上的选股思路，只看公司质地，不关注行业和经济周期，但是实践中很难实现。自下而上必须跟自上而下结合起来才能有效。这就决定着在对股票估值中，对经济周期和行业周期的中长期预测，是预测公司中长期业绩的基础。在对一国股市投资价值进行国际比较中，需要选择比较的标准。现在人们选择一国股票投资预期合理收益率为标准，并进而推论合理市赢率的标准。所谓的预期合理收益率必须要结合一国金融市场和金融投资收益率的具体情况来确定。在对中国股票进行估值和市赢率国际比较中，上市公司的国有企业性质是无法规避的特定制度问题。企业制度影响到企业的经营行为和收入分配，必然也影响到估值的方法。总之，无论是价值化投资还是中国股票估值的国际比较，都需要关注中国经济增长、行业周期、企业制度、投资人结构和投资理念等一系列宏观和制度因素。西方的估值方法和理念只有同中国特有的经济和制度因素相结合，逐渐本土化，才能真正扎根。

　　中国上市公司的经营持续性相对较差，中长期业绩周期主要由经济周期所决定。中国经济周期具有不同质和不可测性，在每一轮经济周期中，经济增长的动力和方式都不同，对企业业绩的影响方式和程度也不同。这就决定着以企业中长期业绩预测为基础的股票估值很难获得中长期经济周期预测的支撑

　　近两年，股票指数运行和经济周期呈现明显相关性。这是投资人结构和投资理念变革的结果。不以估值为基础，企业业绩变动和股价就没有关系，经济周期和股票指数之间就不存在联动基础。现在，经济周期和宏观调控基本上解释了股指波动的大部分原因。人们不是抱怨两者不联动，而是联动太过头了。

　　在中国，产权结构不同的企业在体制上差异非常大，企业制度处在不断变革之中，大中型企业的核心经营层遵循党管干部和市场选择相结合的原则产生，企业经营的市场和制度环境不稳定，经营缺乏连续性。这种状况决定着企业业绩周期与宏观周期的关联度要远远高于西方国家。预测经济周期是预测企业中长期业绩周期的重要经济根据。

　　分析和预测中国经济周期的难点，在于每一轮周期都具有不同质性，因而不可比，人们很难从过去的经济运行轨迹来把握未来。姑且不论改革开放前后，中国经济是在完全不同质的制度下运行；即使是改革开放以后这25年，经济周期的运行也很难有可比性。

　　单从GDP增长率的峰值期来看，改革开放以来我国经济大致经历了四个高峰期。1984-1985年是第一轮峰值期，消费增长在前，投资增长在后，消费品价格增长速度远远高于投资品(政府管制，基本不动)。以家电、纺织为核心的轻工制造业获得了重要的发展机遇。1987-1988年是第二轮峰值期。由于政府实行价格闯关改革，导致全社会价格失控。消费和投资增长几乎并驾齐驱，消费品涨价，投资品短缺并实行价格双轨，基础能源和原材料等行业获得了重大发展机会。1992-1993年是第三轮峰值期，投资增长在前，消费增长在后，投资带动了消费。2003-2004年是第四轮峰值期。这一轮经济周期的最大特点是一半是海水，一半是火焰。投资品价格和需求快速上升，消费品基本没有变化。这是前三轮周期所没有的，也不符合西方经济周期的惯常表现。大宗原材料和投资品在价格和需求上的大幅度提高，短期内造成上游企业销售收入大幅度增加。消费品价格不动，又导致社会缺乏提高名义工资的压力，上游企业的劳动力成本基本没有增加。双重效应叠加，导致上游行业的利润率呈爆发式增长。因此，本轮经济周期是上游行业和上游产品价格的周期，下游消费品行业很难分享到经济周期增长带来的好处，反而承受着上游传导的成本冲击。从理论上看，这种经济周期单很容易导致投资和消费、上下游产业和上下游价格的脱节，在西方国家很难维持，但是在中国只要辅之于适度的调控，就具有很强的延续性。

　　这就是中国经济周期的特殊性。软着陆和硬着陆之争，就是对这轮不合常规的经济周期的延续性的争议。

　　对中国经济周期判断的难点，还在于对宏观调控方式、手段和效果难以按照惯常的理论和逻辑去把握。西方国家反周期的调控手段，基本上是利率和税收政策。在经济周期的一定阶段，调控部门会选择什么样的政策，会产生什么样的效果，一般都可以按照常规思路作分析和预测。调控在一定程度上可以熨平经济周期，减少经济振动。在中国则不然。政企的天然联系，金融机构统属国家垄断，宏观调控部门和公共事务管理部门的权属交叉，导致政府有非常强的行政调控和结构调控能力。这种调控体制决定政府具有很强的纠偏能力，能起到立竿见影的调控效果；但很容易矫枉过正。预测中国政府调控政策和调控是一件十分困难的事情。

　　一方面，中国企业的持续经营能力差，企业的业绩周期主要由经济周期所决定；另一方面，中国经济周期又具有不同质和不可测性。这就决定着从长周期角度去预测企业的经营业绩，并作为估值的基础，缺乏经济周期预测的支撑。

　　中国的二元经济结构、行业间制度变革的差异性和高贸易依存度，决定着行业周期的多样性和复杂性。按照西方的产业周期理论来分析中国的行业周期，难以有效

　　行业经济研究在股票估值中的作用，在中国证券分析中得到了特别重视，甚至超过了西方成熟证券市场。行业研究服务于公司估值研究。那么，在中国股票研究中，行业研究为什么具有特殊重要地位呢?因为在国有企业为主导的行业(特别是基础性行业)中，行业内企业业绩变动的同向性甚至同步性非常强。大部分企业业绩变化跟行业周期紧密相关。因此对行业判断失误所造成的投资损失远比单个股票大得多。在大资金投资组合中，行业配置往往是决定成败的关键。从基金业绩排序变动情况看，落伍者主要是对个别行业的趋势判断出现了失误。

　　但是在中国股票研究中，最难判断的是行业周期。

　　西方有比较成熟的产业周期理论。在一个行业发展的起步阶段、快速成长阶段、成熟阶段和下降阶段，对行业内股票估值必须使用不同的标准。但是拿西方的产业周期理论来分析我国的行业周期，有效性就十分成问题。目前证券研究界所使用的行业周期概念十分混乱，所谓抗周期性行业和周期性行业，以及根据景气度对行业的分类，使用的标准都不同。这种混乱是由中国行业周期的多样性和复杂性所造成的。

　　由于改革开放前后，行业运行的制度环境差异非常大。因此，对行业周期进行分析的有效期间只能是改革开放以后这25年。即使在这--25年中，由于各行业市场化改革步骤和程度的不同，行业间在运行体制上的差异性仍然很大。

　　对中国行业周期的把握，必须注意以下几个方面：

　　第一，一部分市场化改制比较早、政府垄断程度低的行业，基本可以运用西方产业周期理论去分析行业周期。部分轻工、食品和家电等行业就属于这一类型。以家电行业为例。改革开放以后，随着城镇居民收入的快速增加，1983-1985年对家用电器的需求开始爆发出来，随后引发了厂商的大规模进入，中国的行政区域分割又加剧了该领域的重复投资。进入二十世纪九十年代，家电行业出现了严重产能过剩，境内外厂商竞争加剧，大量企业被淘汰，产业大规模重组，逐步形成了现在寡头垄断竞争的产业格局。这一产业发展的脉络基本符合西方产业周期理论的描述。

　　第二，中国行业的独立成长性差，大部分行业周期随经济周期的变化而变化，有些行业的发展周期甚至完全由经济周期来决定。行业周期跟经济周期是两个不同的概念。行业周期是指一个行业在成长中，行业组织的自身演进历程。行业周期性运行，不仅包含着业绩的周期性变化，也包含着价格竞争方式和厂商组织结构的变化。经济周期可以影响行业周期，两者之间存在着联动性。但是也有一些行业对经济周期不敏感。我们根据行业周期和经济周期的关联度，将行业分成了周期性行业和抗周期性行业。在西方国家中，只有公用事业类行业是属于抗周期性，其他行业随经济周期而变动。中国经济周期和行业周期的关系就很不同。首先，中国的许多行业市场化程度比较低，行业自身演进的独立性差，行业业绩甚至行业内组织结构的变化都受经济周期的影响和制约。其次，中国的每一轮经济周期中经济增长方式都不同，导致对行业的影响程度都不一样。就改革开放后这四轮经济周期来看，每一轮周期对消费和投资类行业影响程度都不同。例如，在这-轮经济周期中，我ff]把投资品行业看作是周期性行业，把消费和服务类看作是抗周期性行业，这只能是针对这一轮经济周期中投资品大幅度涨价，消费和服务类价格基本没有变化而言的，在正常情况下，消费品不可能属于抗周期性行业。

　　第三，中国的很多行业发展历史虽然很长，但是真正在完全市场化机制下运行的时间又比较短，对这类行业也不能简单套用行业周期理论，或通过对以往周期的分析来预测新的周期运行。比如说房地产行业，在中国也经历了几轮周期，1992-1996年期间就经历了一个完整的周期。但是能否将这轮房地产周期与上一轮简单比较呢?不能!因为真正在市场经济体制下运行的房地产周期只有这一轮。1992-1996年期间的房地产周期，是传统体制下地方政府投资饥渴症的一种表现，是中国对外开放区域政策不均衡所造成的对区域土地价格过度炒作的结果，缺乏市场需求的支撑。从1999年开始的这一轮房地产周期，在市场需求(房改所导致的城市居民对自有住房的需求)、土地供应方式、一、二级市场的接轨、中心城市和全国性市场的关系、房地产销售方式、房产中介的竞争和住房信贷等环节，都实现了市场化运作，构成了房地产行业的完整的产业链条。由于对这一轮房地产周期缺乏可以比较的案例，过去的周期不具有参考价值，西方国家的情况与我们差距又太大，才出现公说公有有理、婆说婆有理的局面。

　　第四，对过去完全由政府垄断，近年来进行了产业重组和市场化运营，包括机场、港口等行业，其行业周期跟一般行业也不具有可比性。在西方证券市场上，这些行业的上市公司数量并不多，原因是这些行业具有垄断性和社会公益性。行业进入门坎高，投资周期长、规模大和风险高，往往需要政府来承担一定的风险。一旦建成运营后，这些行业内的企业又会出现收益率过低(由于公益性，企业效应很难完全内化为企业经营收益)、或者过高(因为行政性垄断)等两级分化的现象。因此，这些行业内企业的经营业绩很难完全界定为企业市场化经营的收益。对这类行业周期、业绩变化甚至企业间业绩差异性的分析，都很难从企业经营和市场竞争方面去分析。行业的公益和垄断性质决定着必然要受到政府干预和财政对其收益的调节。

　　第五，中国存在着相当一部分过去由公共财政收支，属于事业型机构，现在正逐步改造成市场化和产业化运行的行业，像传媒、医疗、教育、公共交通、水务环保等都属于这些行业。这些行业在市场化和行政化双重体制下运行，行业发展周期往往决定于自身的产业化进程和政府的改制力度。

　　第六，随着对外贸易不断扩大，中国出现了部分国际联动型甚至完全由国际行业周期决定的行业。在上游的大宗原材料和下游的出口加工性行业中，石油、有色、纺织和电子元器件等都属于这类行业。对这类行业我们已经很难从国内消费和投资周期，以及消费结构演进等方面去判断运行周期了。这些行业又因同国际和国内市场的关联度不同，存在着明显的区别，对行业周期的判断就更加困难。

　　除了行业周期外，中国的产业结构的演进也很难把握。按照中国的GDP增长水平，第三产业应该发展最快；但是这几年发展最快的仍然是制造业。我们一直提倡大力发展高新技术产业，但是发展最好的是传统产业。我们一直提倡发展高尖端的制造业，但是中国发展最好的是劳动密集型的低端制造业。我们一直提倡要发展低能耗低耗材的高附加值的制造业，但是这几年发展最好的是高耗能高耗材的制造业。这表明产业结构的演进并不存在一定的程式，存在的就是合理的。

　　由于中国行业周期和产业结构演进的复杂性和不可预测性，使得依据行业周期对企业经营业绩周期的预测缺乏牢固的经济根据。（来源：中国证券报/新华网）