升值预期：汇率制度改革对资本市场有何影响

　　近期，美元走势持续疲软及人民币利率升高，导致国际游资赌人民币升值的投机活动愈演愈盛。人民币是否升值再度成为人们关注的焦点。最近十几天中，央行和外管局对人民币资本流出的疏导和流入的阻击动作频频。专家指出，这表明我国汇率改革的步伐正在加快，央行正在增强人民币汇率弹性创造条件。

　　人民币升值预期将如何影响股市？读者的观点并不一致。武汉读者余运彪表示，人民币的升值只能增加投机风险，而不能解决任何问题。华林证券研究所副所长刘勘则认为，资本市场汇率问题，实质上是债券、股票等资产价格重新估值的问题。人民币汇率已经进入升值预期，汇率制度改革调整在即，将构成影响我国股市演绎的重要因素之一。人民币汇率的调整，将对我国股票市场中长期走势构成强大支持作用，其力度可能大于经济增长对股市的支持。

　　汇率问题是债券、股票等资产价格重新估值的问题

　　为防止大量热钱涌入我国，在出台一系列控制外资流入和放宽外资流出政策，以及境内美元小额外币存款利率上调的同时，国家外汇管理局最近几度发表公告，警告国际热钱不要投机炒作人民币，从这侧面反映外资流入情况较为严重。人民币升值预期以及汇率制度调整改革，已经成为左右我国股市中长期走势重要因素之一，这些投机性的热钱在什么时间或怎样的方式，影响着我国股市行情的演绎，是每一位股票市场投资者高度关注的焦点。

　　目前大量资金向我国用来，其中很大部分是在人民币升值猜测预期下，国际投机资本热钱涌入赌人民币升值，可是我国资本项目尚未对外开放，存在一道外汇管制防火墙进出不容易。最近，资本开放的香港遭到国际炒家的袭击，热钱流入香港，造成水浸银行，定期存款利率下调，高档房地产价格大幅度走高，股票被炒高，恒生指数突破14000点，国企H股指数也有望重见5000点大关，日交易量都在200亿港元以上，据香港证券分析人士预测，热钱涌入将继续推高恒生指数，未来股价依然有较大上升空间，尤其是中国概念股。香港是一个开放的金融市场，国际外汇资金能够低成本自由进出，游资认为港币同人民币挂钩，因此购买港币同样可以得到投机人民币升值的效果。加之香港证券市场上有人民币资产背景的H股和红筹股，无论从规模、质地、管理水平，还是行业特征，均比内地A股市场处于明显优势地位，香港中资股市盈率普遍低于内地A股，价值多处于低估状态，自然成为国际热钱理想选择对象，所以受到游资追捧。虽然人民币至今尚未升值，但去年介入中资股板块的国际资金早已赚的盘钵满溢。

　　股神巴菲特曾购入中国石油13％的股份，当时平均购买价为1.65港元，现在中国石油股价已高出1.5倍左右，可谓获利丰厚。据报道巴菲特正在加大人民币资产的投资力度，分析人士认为表面上巴菲特购买的是人民币资产的H股，其实巴菲特购买的是人民币，做的是人民币远期汇率，在巴菲特眼里这个远期并不远。最近香港股市中股票与巴菲特沾边的，都成为市场投资者追捧的对象，以及H股和红筹股表现较为抢眼，就可见一斑了。看来人民币与国际投资性游资正在博弈比耐心和实力，游资付出的是时间成本，一旦投机得逞其收获将大于时间成本。

　　由于人民币采取是紧盯美元的固定汇率制度，美元升值还是贬值，直接影响人民币汇率的市场预期。一方面现在经济界和投资者普遍看空美元，典型代表是巴菲特，认为美元应该贬值。近期美元不仅对主要国家货币贬值，也影响到亚洲国家和地区货币的币值，这样的格局给东亚经济埋下潜在很大的危机和风险，游资不断涌入亚太地区，也给人民币和港币带来较大的升值压力。另一方面我国经济持续稳定地增加，给人民币坚挺奠定了基础。从国内外两方面因素看，人民币升值压力从2002年下半年以来一直就有，无论人民币名义汇率还是实际汇率上升，在目前美元疲软看空格局中，美元贬值带来长期汇率风险，资本逐利本性导致去追逐有较高投资回报的资产，加之利率对汇率有比较大的影响，而目前我国利率没有市场化，人民币升值在国际利率上升区间，客观上为套利资本进入提供了空间，当人民币存在升值预期压力下，就诱使热钱涌入香港押赌港币资产和人民币资产的H股红筹股。

　　可以预计国内股市一旦受到热钱冲击所演绎出的格局，很可能是现在香港证券市场上演的一幕。我国需要有独立自主的货币政策，人民币汇率有更大程度上的灵活性，一是放宽汇率浮动区间，二是改为与一揽子货币挂钩，重要的是形成一个新的汇率形成机制。但是汇率政策只是轻微变动，很可能找来严重的投资活动，尤其是人民币一旦与美元脱钩，会对国内经济金融和资本市场带来冲击，中国短期内肯定不会作出让步，因有前车之鉴南美洲国家的货币，当年受到热钱游资袭击时，选择与美元脱钩造成了经济巨大冲击和破坏。目前我国对外经济贸易依存度已经超过了60％，汇率的变动必然影响进出口贸易，同时又会引起资本流向的变化，会对我国脆弱的金融体制雪上加霜，所以有关人士谈到当市场不注意时，才是新汇率形成机制和汇率调整的好时机。因为不可能长期受美元汇率牵制，早晚要有一套独立的货币政策。资本市场汇率问题，实质上是债券股票等资产价格重新估值的问题。

　　人民币汇率已经进入升值预期，汇率制度改革调整在即，是构成影响我国股市演绎重要因素之一，所以说人民币汇率的调整，将给我国股票市场中长期走向构成强大的支持作用，而且这种力度可能大于经济增长对股市的支持。一旦人民币升值达到市场预期价位，投机资金进出将在一个新的水平取得平衡。构成短期内债券利好全面反弹，长期来看促使债券市场走势分化，尤其是基本面能稳定增长的可转换债券，如招商银行、万科等可转债，更容易受到投机资金的追捧，市场收益曲线陡峭化趋势仍将继续。还有流动性高变现容易的股票，将成为投机资本最佳栖息之地。80年代中后期，我国台湾省和日本在本币升值时，股市大幅度上升和宽幅震荡就是前车之鉴。国际上一些案例显示，投机性的热钱往往是对资本市场上的各种金融产品，手法多是采取立体交叉式的持仓结构，快进快出集中放大炒作，不是火上浇油给经济层面上制造泡沫，就是落井下石洗劫它国财富，可怕的是投机性游资热钱获利后大举离场，会给经济带来巨大的打击和创伤，亚洲金融危机就是如此。因此，政府的汇率制度调整改革，或者汇率形成机制过程中甚为重要，是每一个投资者需要未雨绸缪的头等大事。（华林证券刘勘）

　　人民币缺乏升值基础

　　中国加息之后，对于人民币升值的议论也更加激烈了，但升值与加息却是根本不同的两个概念，而且升值和加息的基础也各不相同。

　　当前，人民币升值的最主要理由，就是中国的外汇储备持续增加，在固定汇率及严格管理的条件下，增加了人民币的基础货币投放量，从而导致经济领域里出现了一些其它问题和情况，诸如干扰了货币政策的有效性，引起通货膨胀等等，但是这些问题并不能紧紧依靠人民币升值就能简单解决的。况且中国作为一个发展中国家，任何形式的资金流入，客观上都是利大于弊的。担心升值引起的不良后果，不是惧怕资金投机性的流入，而是大量的资金外流。从大局着眼，稳定对于中国而言是头等大事，对于世界的和平发展也是如此。比如中国的突然加息，也使得世界资本市场剧烈震荡。

　　中国的外汇储备中，由于贸易盈余使得外汇资金增加的比例不高，大部分是由于资本的流入所致，这种情况在近一、两年里特别突出，在这一点上与日元的升值情形大不相同。中国由于人口众多，人均占有资源在世界上是处于很低水平的，需要大量的外汇去购买国外的各种基础原料来满足经济和社会的发展需要。随着中国人物质文化水平的提高，中国对于世界范围内资源的依赖也必将加大。比如中国由于小轿车的逐渐大众化，对于石油的需求猛烈剧增，使得中国今年头几个月出现近几年少有的贸易逆差。因此，再高的外汇储备，对于中国而言都是有益的，是不能用国外成熟的市场经济国家的标准来对待中国的具体情况。

　　对于过高的短期外汇资金流入而对中国造成的副作用，政府是可以运用许多市场化的手段加以消化解决的，甚至可以变弊为利。比如进一步放开和搞活B股市场，对境内的中国居民发行中短期外汇债等等，不仅可以主动疏导外汇资金流向，即便于控制和管理，也能为中国企业的融资多开一扇门，同时，也能少用甚至不用采取投放基础货币来对冲外汇流入。中国银行业存在的大量不良资产，以及中国的各地政府的大量债务，也都使得人民币本身的价值大打折扣，人民币贬值的趋势和需求远远大于升值的可能。人民币的升值只能增加投机风险，而不能解决任何问题。（武汉余运彪）（来源：中国证券报/新华网）