上证指数回补缺口 “询价式扩容”孕育新变数

　　以证监会8月30日发布股票询价征求意见稿为起点，上证指数基本扭转了自1783点以来的下跌趋势，并在期间演绎了一波以题材炒作为主的政策博弈行情，上证指数最高涨幅接近20％。新股询价制度已经正式公布，并将在明年1月1日开始施行，可以预见，新股“询价式扩容”高潮即将到来。令人感到惊人巧合的是，上证指数也正是在近期再次填补了8月31日跳空高开后形成的缺口，并重返1320点区域。在即将到来的“询价式扩容”时期，跌势会否又将重新开始？基于政策博弈的题材股炒作会趋向何方？对已陷入估值僵局的存量蓝筹会否产生冲击？

　　综指有望先抑后扬

　　在积极股市政策预期下，九月以来的上证指数走势几乎独立于宏观经济和企业基本面，并且在题材炒作盛行的背景下，年末市场资金面似乎也比人们想象的充裕。但是，一旦新股发行重新启动，缺乏基本面支撑的题材炒作必将遭受致命打击，而重返宏观基本面的必然结果就是综合指数重拾跌势。相反，或许只有等到明年1月之后，大量估值合理的新股发行之际，综合指数才有希望在新股行情的带动下重新上扬。

　　首先，综指短期来看将面临双重打击。一方面，市场将重返基本面，前期对宏观政策新变化的反应不足将逐步得到纠正。从经济基本面来看，最新的政策趋向是宏观调控至少延续至2005年，与经济低靡时期的“双扩张”和经济起飞时期的“一松一紧”相比，明年“双稳健”的财政与货币政策预示着，中性乃至适度紧缩已经成为下阶段经济政策的主基调。这不但意味着当前的经济减速并未见底，也意味着宏观软着陆仍存在不确定性。与此同时，市场一直在汇率和利率问题之间徘徊，对于人民银行在10月28日九年多来首次加息，市场反应明显不足。综合各项政策目标的平衡取舍来看，政府“先利率调整后汇率调整”有可能是最终选择，这意味着当前加息可能刚刚开始，加息周期必将带来股市投资资金成本的持续上升，而与人民币升值相关的资产升值预期，在中短期来看则很可能仍然是个幻影。另一方面，题材炒作所描绘的海市蜃楼很可能随着大量新股上市而破灭，这将打击恢复之中的市场人气，而在年末资金紧张时期，投资者对新股扩容的恐惧也很可能被进一步放大，从而带来恐慌性下跌。

　　其次，从中期来看，新股恢复发行却很有可能为明年1季度市场重拾升势奠定基础，这主要基于如下三方面的因素：一是年末再次下跌后的综指将面临新的套利空间，包括ETF在内的指数型基金有可能迎来新买家，推动股指再度上扬；二是在配售机构锁定3个月的情况下，新股对综合指数止跌回稳的贡献度不断增加，并且估值合理的新股具备较大的潜在上扬空间，从而对存量蓝筹形成价值标竿作用；三是在明年两会期间，积极股市政策有望再次掀起一波高潮，市场投机资金有望与主流资金形成阶段性合力。

　　题材炒作将面临风险

　　统计新股暂停发行以来的市场热点可以发现，类似飞乐音响、抚顺特钢、太原重工这样的重组题材股基本占据了市场主流。事实上，由于资金性质的差异，题材股与蓝筹股在一般情况下存在相互之间的挤出和替代效应。以“时机选择”、“价格博弈”和“资金推动”为主的投机资金，正是借助了“上证指数创下5年新低”、“管理层积极推动落实国九条”、“绩差股长期严重下跌”、“暂停新股发行”这四个有利因素，才发动了一波轰轰烈烈的题材股行情。但是从目前情况来看，随着新股发行开闸，单纯依靠“资金推动”的题材炒作已面临迅速降温的风险，这主要是基于如下三方面原因：

　　首先，面向机构投资者的新股询价制度推出之后，估值虚高的绩差股将遭受最严重的估值压力。由于机构投资者配售新股需要锁定三个月，这决定了新股询价过程必然是以“合理价值”为估值基准，而非二级市场虚高的同类股票价格。因此，新股询价必将加快一度缓和的市场结构性调整步伐，新股的持续发行将对绩差股股价产生持续的向下牵引力。

　　其次，壳资源价值将进一步贬值。从审批制转向审核制，再到今年的保荐人制度和明年的询价制度，新股发行体制的市场化改革意味着新股上市门槛逐步降低，随着新股扩容速度的加快，2005年绩差股整体将面临更加严重的边缘化风险。

　　第三，在最近的题材炒作过程中，资金获利丰厚。随着新股询价制度正式推出，再加上ETF、LOF、封闭式基金、外资并购等新机会不断出现，投机资金也将面临更多的投机选择，而投机资金的高度流动性也决定了其不会在同一类炒高的股票上滞留过久。

　　蓝筹股负面影响相对较小

　　新股询价制度推出后，对于能够参加竞标配售的基金等机构投资者来说，无疑增添了新的盈利途径。但按照规定，参与累计投标询价的机构需要全额缴纳申购款，而且所购新股必须锁定三个月。这意味着那些试图通过参与新股询价获取收益的机构投资者，必须要有强大的现金储备，并且能够满足新股锁定期间的资金流动性需要。对于多数机构投资者来说，此时就面临一个较为现实的选择问题：是继续持有手中股票被动参与申购，还是抛出股票积极争取申购收益？这将主要取决于两者之间的收益/风险对比程度。

　　首先，我们计算一下持股与申购各自的机会成本。继续持股虽然失去了累计投标询价竞价权利，但依然可以享受按照发行价进行市值配售，并且保留了随时抛售的权利；而若抛出股票参与累计投标询价，则不但失去市值配售机会，在承担三个月锁定期下跌风险的同时，还可能丧失期间其它更多新股发行的询价机会。因此，粗略来看，笔者认为只有被累计投标询价的股票具备非常高的投资吸引力时，才会诱发机构投资者以抛售旧股的方式参与询价。

　　其次，我们还需要考虑新股发行的折价程度对老股估值的影响。相对于审核制下的新股发行来说，询价竞价的结果必然是降低一级市场的收益率，这有可能导致新股上市首日平均涨幅低于历史收益，并稳定在一个各方资金供求所决定的合理收益率水平。如果考虑到三个月锁定期的风险贴现值，新股发行价仍将会低于市场平均水平，并很可能形成“蓝筹股发行折价率偏低”和“绩平股发行折价率偏高”的状态，这将对不同性质的存量股票形成不同的向下牵引力。因此对于蓝筹股来说，其受到新股询价的负面影响将远远小于题材股。

　　第三，新股询价对象有所增加，涵盖了保险、基金、证券、QFII、信托、财务公司等众多机构投资者，这很可能会加快合规资金入市的步伐，稳定并提升蓝筹股价值。从目前情况来看，包括保险、企业年金等庞大场外资金在政策解禁的情况下仍然入市谨慎，其中主要原因之一是缺乏低风险、高收益的投资标的，新股询价推出之后，为其“控制风险、主动投资”提供了平台。而从中长期的累积效应来看，大量合规资金借助新股渠道介入二级市场，也将在客观上逐渐提升存量蓝筹的投资价值。

　　总体而言，对于新股询价制度推出前后的市场运行趋势，笔者持有谨慎乐观态度。事实上，在机构投资者队伍不断壮大的今天，新股扩容将不再是洪水猛兽，其关键之处已经转变为“合理定价”，而询价制度无疑提供了一个鼓励合规资金价值投资的平台。因此，当综合指数因题材股风险暴露或因市场惧怕扩容而陷入恐慌性下跌时，这反而提供了一个未来市场逐步走出僵局、投资者乘机逐步低吸的契机，估值合理的蓝筹股与充分询价的新股也很有可能成为下一波上涨行情的首选品种。（兴业证券研发中心王春）（来源：中国证券报）