转机将在05年出现 中信证券资本市场年会精萃

　　日前，中信证券隆重举办了其第三届资本市场年会，并发布了其2005年投资策略报告，提出了“垄断型公司才是延续价值投资的理想选择的论断。会议邀请了国内数十家基金公司、证券公司等有关负责人参加，并进行了热烈的探讨与交流。会上，他们对2005年证券市场的生态环境、政策取向、走势判断、投资机会等发表了他们的看法。作为实力强劲的机构投资者，他们的眼光与判断在市场上一直备受瞩目。现将会上的部分精彩发言予以刊登，以飨读者。

　　看好未来几年证券市场

　　嘉实基金管理公司副总经理　窦玉明

　　看好未来几年证券市场，这种判断有以下几个假设：一是f氐禾U率将长期存在，二是汇率不会出现大幅变化，保持长期稳定，三是股权将在今后一、二年内破题。在以上三个假设前提下，我看好后市，具体原因有如下几方面：一是目前A股市场已经处于低谷，如市盈率已经到了15、16倍，具有很好的投资价值；二是中国经济持续增长，基本面非常好。上市公司业绩还将增长，而且不仅是短期，还可能会在未来10年，甚至20年持续增长。

　　我们看好的行业包括：一是看好中上游行业，如钢铁、石化等，其中的宝钢、中石化都有机会。这些行业及公司在未来都会有持续增长；二是看好服务行业，中国服务行业在经济中的比例过低，今后服务业的增长一定会超过经济的增长速度，会造就很多高增长的公司；三是基础设施类公司，由于经济的稳定增长及．处于国民经济的瓶颈位置，导致这类公司增，长；另外有些消费品行业及中小企业中也存在，投资机会，例如医药行业。

　　对大盘股发行将有利于证券市场，因为股票是投资品而不是消费品，不会因为扩容导致其下跌。而且扩容不是目前证券市场存在的主要问题，而对上市公司监管不足才是最大问题，实际上，政策上重点监管买方，而对卖方监管不足，导致上市公司经常出现侵犯流通股股东的情况，香港上市的创维由于集团占用了上市公司部分资金就导致了其受到严重惩罚，而这种情况在国内则是大量存在的。因此，只有上市公司质量才是证券市场的根本，监管不利导致市场出现根本性问题。

　　核心在于寻找垄断性公司

　　中信证券研究咨询部总经理　徐刚

　　当前和未来宏观经济的关键是供给短缺。我们认为我国将面临艰难的货币政策选择。小幅加息政策无法缓解供给短缺，而大幅加息必然引起经济衰退，出现硬着陆的风险。从短期看，解决供给短缺最有效的手段是提高本币汇率，但考虑到利率市场化机制尚未建立、升值对出口乃至经济发展和就业的冲击以及应对亚洲金融危机的经验，2005年大幅度提升汇率可能性不大。因此，我们认为2005年投资策略的核心在于寻找垄断性公司。由于许多行业处于盈利周期的顶峰，行业的爆发式增长已经过去，公司业绩的分化不可避免，个股选择的重要性上升。垄断性公司成为未来的市场热点，不仅因为垄断性公司能够有效避免宏观经济当前平衡偏紧的局面，更重要的原因在于，从价值投资的角度看垄断性公司应比竞争性公司拥有更高的估值溢价。

　　关于2005年的市场趋势，我们认为，焦点在于对本土定价权和估值标准的认识。我们认为，仅仅通过市盈率分析无法触及估值问题的本原，资本成本才是核心要素。实证分析显示，A股估值结构性高估与结构性低估并存，这种二元结构性矛盾将主导2005年的市场，估值的结构性调整仍将延续。但是，解决股权分置和超大盘股发行作为影响估值的内生因素，其实施有利于改善市场估值状况，将对市场产生积极影响。因此2005年股票市场的走向将很大程度取决于这些政策的节奏。尤其是超大盘股发行将对服市场进行革命性的改造，从而促使市场向上发展。从时间上看，有可能是一种前低后高的走势。

　　投资策略依赖于创新

　　鹏华基金管理有限公司总经理　殷克胜

　　制定2005年投资策略必须依赖于创新。在目前市场情况下，缺乏具有长期投资价值的公司，长期价值投资的生存环境不好。另外中国财务结算制度以及处在市场经济发展的初期，决定了投资人对投资回报的要求期限不可能太长，基金公司作为机构投资者必须要面对这样的市场环境。在2003年，基金的价值投资导致市场的行情。但走到今天，我们开始困惑，按照价值投资理念，可能投资的公司很少，目前只有百家左右。机构投资人中基金公司占了一半左右，这导致机构投资人种类过于单一，投资理念也趋同，大家对少数看好的公司集中持有，于是出现了波段操作以及机构博弈，这对投资策略提出了很大挑战。垄断性公司可能是投资策略的一个突破口，这类公司具有较强的定价权，其中有些公司价值明显低估，但是有些公司用国际投资标准来看，又不具有较好的投资价值，在这种情况下，我们又该如何去做?本土定价权提出了一个解决的出路，中国经济的高增长，可以支撑中国上市公司的较高估值，但本土定价权能够在多大程度上实现，仍然需要市场参与各方的探索和认同。

　　重建市场生态环境是关键

　　2005年决定股市的两个最重的问题：一是汇率问题，二是定价问题。对于汇率来说，它将是影响明天市场的重要因素，而且将对市场产生长期影响。从投资操作来讲，必须考虑汇率的问题，即使汇率不变，如果升值的预期存在，其影响将是一样的。对汇率的判断，一方面要考虑政府的意图，同时还更应该从经济本身的规律去分析，目前人民币升值已经是一个大趋势。因此，投资必须重视汇率问题，而且越早考虑汇率问题，投资主动性越大。一种，这使得整个证券市场生态环境遭到巨大破坏。这就像封闭式基金一样，最早封闭式基金的投资人是多样化的，有各类机构，有个人，市场非常活跃。其后，其它投资人退出，只余保险等少数投资人，使市场陷于折价。目前国家鼓励机构投资者的发展，基金取得了大发展，但其它机构投资人却受到了致命打击，使市场面临封闭基金折价的被动局面。在目前情况下，其它机构投资人的进入将有利于活跃市场，如QFII、外资等，这类机构的力量越来越大，市场将向更好的方向发展。

　　对周期的恐惧有些过度

　　南方基金公司总经理助理、研究总监　蒋彤

　　我认为市场是具备投资价值的，目前市场条件已允许构建比较好的投资特征的组合。其他需要考虑的因素我主要想讲这几点：一个是升值预期下证券市场的吸引力是比较大的，尤其是投机的套利资本，我常常想中心城市的房地产能够吸引热钱，这个的流动性相对是差的，交易成本是比较贵的，我觉得证券市场按道理是应该有的，尤其是股息率比较理想、具备投资价值，比方说可转债就很吸引人。另外封闭式基金这样高的折价吸引了很多人到我们公司走访，不仅吸引了QFII，而且吸引了信托机构。在类别股东制度下的全流通试点，徐总刚才提的好，是我明年应该思考的一个要点。

　　还有一点，我要提个批评意见，就是这个市场的偏好，在市场中非常苛刻的成长性占了上风，对周期性过度反应。因为周期性本身在于供求是否均衡，常态是供求均衡的，供不应求的局面迟早会消失掉的。我觉得不能因为这个是周期性、那个是周期性，我们就统统地逃跑，那是过敏。对宏观经济硬着陆的恐惧今年已经打击了这个市场，H股则没有，一个月之内发生了，然后就完了，A股则一直持续到现在。我想存在恐惧的市场是一个谨慎的市场，也是一个风险相对低的市场。如果你觉得你是一个价值型的投资者，我觉得你不仅仅要关心内在价值，还要关心投资价值，我们对武钢和国电电力都做了很深的测算，就是按市值来算，所有的包括少数股东权益，全部按市价，就是按溢价来计算吨钢投资成本，比目前的、包括民营企业在内的投资的吨钢成本还要低很多。另一方面我们做了一些压力测试，除了热扎薄板以外，全部的板子，用了01年和02年的价格测算它的净资产收益率，还会有11％。如果你认为你是做投资的，对这方面都视而不见，而仅仅认为这是周期性的，我认为是有问题。比方说，市场总是预期钢铁会下跌、下跌，股价已经提前反应了3个多季度，可是基本面却不是这样子的。所以我总是提一个疑惑，市场的预期和市场的眼光到底能看穿多少周期，我真的不知道。那么我想，短期的供需矛盾和长期的投资价值要取得平衡，我不是基金经理，回去要讨教诸位基金经理，讨教我们内部的基金经理，怎么来谋得平衡。

　　另外我提一点，明年3月份要税改，并且还有建立中国的法制社会的一些讨论要提交人大，还有统一所得税、农业税减免、物权法这些东西，都是影响至关重大的，还有营业税的一些变化，都会引起股票小小的调整，在考虑明年上半年的策略时都要想到这些方面。

　　长期看好短线谨慎

　　友邦华泰基金公司　詹粤平

　　对证券市场前景，长期看好，短线谨慎。，原因在于：2004年资本市场与宏观经济脱节越来越严重，表现在两方面：一是经济增长时，证券市场并没有分享到这种增长，二是政策风险全部反应在资本市场中，目前中国经济处于很好的发展时期，但证券市场却没有出现相应好时期。原因可能在于目前市场在为原来的失误买单，同时政策风险过度反应在证券市场中，如宏观调控，利率，汇率等。按行业分布来看，40％行业有周期特点，目前行业分布特点与美国70年代的特点相似，工业行业40~／6，银行占7％，高科技行业占8％，资源类公司占8％，其后美国行业结构的变化反应了美国经济的发展，这也表明证券市场对资源的配置作用发挥出来了。在行业选择上，按新华富时行业指数，在过去的5年中，走势最好的是资源类行业，其次是公用事业类，再次是服务业，包括机场、港口等。这三类公司走势都很好，而不是熊市特征。当然在未来这三类公司仍将有很好的表现，因为这三类公司具有垄断性，拥有定价权。

　　目前有个问题需要指出，市场对投资对象的要求过高，要求的增长率过高，对周期性行业的风吹草动就要退出，显然是过于谨慎了。2005年的一些政策还会对市场产生重大影响，如物权法，所得税、营业税改革。

　　四类投资机会值得关注

　　大成基金管理有限公司副总经理　周洪

　　预计2005年股票基金的收益率将跑赢固定收益基金。从2005年投资的主题来看，有四个方面值得关注：第一、消费。在中国消费不断增强并最终取代投资成为经济的引擎是大势所趋，因此在未来若干年消费可能是投资的永恒的主题，不管经济是繁荣还是衰退。第二、人民币升值和非贸易品。经济学中有一个巴拉萨一萨缪尔森命题(Balassa-SamuelsonHypoth-esis1964年)：一国经济的快速增长会导致贸易品和非贸易品之间劳动生产率的差异，贸易品部门的劳动生产率会越来越高，最终导致该国货币升值同时非贸易品部门通货膨胀。也就是说，随着经济的长期快速增长，非贸易品的价格会长期趋升。服务是典型的非贸易品，不能远距离运输的产品也是非贸易品。第三、GDP增长的代表，机场、港口、公路、电力等基础设施中的龙头公司。第四、软着陆。从银行到汽车和钢铁都是周期性行业，只是它们的周期时间以及强弱不同，应该说对周期性行业的投资，我们一直是在学习。如果明年软着陆，周期性行业最坏的时候将在明年出现，．基本面最坏的时候应该就是股票投资最好的时候。因此，周期性行业明年有些会有交易机会，有些会有投资机会。

　　市场风险已经不大

　　银华基金管理有限公司副总经理　石松鹰

　　对证券市场来说，挣钱的时候说话的人较多，话题多是具体操作性的，但在市场情况不好的时候，说话的人较少，而且话题多是有关市场制度、政策及市场缺陷性等方面的。就目前来看，市场对2005年行情并不非常乐观，这也就表明2005年可能会有较大机会。关于定价权问题，本是个很简单的问题，因为股票本身是一项金融资产，存在其特有的定价方式，目前市场价格就是定价的结果，如果投资者不认同，就可以通过操作来套利。因此，价格不是由国际投资者确定，也不是由国内投资者确定，而是由市场确定的。

　　对于2005年的市场走势，目前大家对风险关注得很多，对周期性波动对市场的影响非常关注，在这种情况下，市场风险可能会不大。关于2005年一些重大事项，市场看法基本相同，投资者对风险评估较高，基本把资金配在风险低的行业与公司，在这种情况下，那些风险评估较大的公司可能会有较大机会。

　　市场可能先抑后扬

　　宝盈基金管理公司研究总监　刘传葵

　　适度看好，市场机会犹存。考虑2005年的投资策略，有几个重要背景可以考虑，一是目前整个证券市场受到政策发展支持，二是市场一些风险(比如一些机构的问题)已经在逐步释放，三是在估值等国际化因素影响下市场的重心也得到相应下调，更重要的是基于对宏观经济的判断不至于悲观，明年整个经济的适当的快速平稳增长还是可以期待。

　　在以上背景下，我认为对市场没有必要过分悲观，但或会先抑(或基本平)后扬，其实下半年以来香港H股的整体走势和国内A股走势迥异本身也说明了这点。应该考虑可能存在国有股全流通试点和汇率形成机制改革方面的投资机会，明年A股市场整体上不排除存在一定投资机会。

　　2 O O 5年走势前低后高

　　中信基金管理有限公司副总经理　丁楹

　　大盘股发行短期内将会导致市场下跌，但从长期来看，大盘股发行对市场是有利的。有句话非常对，对证券市场来说，“吨位决定地位”。大盘股的发行有利于提高证券市场的吨位，这对提高证券市场是有利的，证券行业在金融行业内的地位会提高，同时大盘股发行对上市公司的素质的提高也是有利的。但从短期来看，大盘股发行不利于市场，因此在这一问题上，必须处理好长期与短期的矛盾。个人认为，在平衡推进发行大盘股的同时，应启动股权分置的解决方案，因为后者是有利于证券市场的，这样两个政策同时出台，有利于市场的平衡。

　　对于2005年市场趋势，我认为将呈现前低后高台趋势。上半年市场不会有很好的表现，虽然基本面出现了一些变化，如大量政策利好，但这些利好都是对证券市场的长期利好，在短期内虽然没有体现出来，但从中长期来看，一定会反应在市场中。另外，2005年上半年会有大盘股发行，这会对市场形成短期冲击。对于行业来说，我们看好两大一小行业：两个大行业是银行与房地产，一个小行业是高科技行业。另外还看好垄断型行业与公司。

　　投资理念迫切需要多元化

　　诺安基金管理有限公司总经理　姜永凯

　　时下的趋势越来越明显的表明：以市盈率为核心的价值投资，导致机构投资陷入博弈的困境，尤其是单纯市盈率博弈的陷阱。

　　但是，从更宽广和长远的时间来看，资本市场一定会出现更多的评估方式和投资理念，部分行业定价开始低于港股和哈啤高价收购等现象的出现，说明以市盈率为核心的价值投资的片面性，也提示着资本市场的魅力就在于分歧和多元化。为此，我们迫切需要从更长远和广泛的角度去看待中国的资本市场，片面抱着国外也只代表局部投资风格的价值标准，会错失很多投资机遇，也无法理解QEli进入中国心情的迫切性。

　　这种转变，我们相信会在2005年出现，原因一方面在于宏观经济软着陆的迹象明显，上市公司的业绩将持续改善；另一方面在于，对于长期投资者来说，未来的国内资本市场，会面临人民币升值、经济稳健向好、资产重估等重大的投资机会，下跌是为坚实的长期底部做技术准备。相比长期的发展，目前点位的继续下跌无足轻重。相反，经历四年的持续调整，政府开始强调保护投资者利益，这无疑是重建资本市场新的生态系统的稳固基础。

　　我们相信，转机将在2005年出现!

　　投资垄断型公司是明智选择

　　新世纪基金管理有限公司总经理　孙枝来

　　大家都在考虑一个问题，近年来中国经济高速增长，但同时股指却在持续下降，导致这种现象的原因有很多，其中几个方面不能忽视。

　　第一，自2000年开始，基金发展很快，同时私募基金受到重大打击，其它投资机沟也受到了打击，这导致投资者结构过于单一，在这种情况下，出现折价是必然的。第二，对投资者来说，视野可能看得更宽_些，在股票投资与实业投资间进行选择。自2000年以来，大量资金从证券市场退出，并进入到实业投资领域，通过IP0及配股增发等方式融资，这属隐性的套利行为。由此，投资于垄断型公司是--+明智的选择，因为垄断性公司复制很难。

　　从上面的分析可得出如下结论：一是蓝筹股的复制很难，通过投资实业套利的可能性非常小；二是，相应于其它非垄断性公司而言，由于复制容易，且市盈率较高，通过投资实业进行套利机会相对较高，但随着股市的下跌，这种机会也会下降。第三，套利压力的存在，A股和H股存在接轨的压力，当然与国际市场接轨方式会有很多种，到底使用哪种方式都还存在不确定性。对于证券市场政策来说，只能改变市场短期趋势，不会改变其长期发展趋势。

　　本土定价权讨论很有意义

　　长盛基金管理有限公司首席分析师　邓瑞祥

　　定价权的问题普遍存在。一方面工业品，如鞋子的定价，会与销售渠道、品牌都有很大关系，另一方面是货币定价，货币定价与国家主权有关，根据蒙戴尔的三角理论，如果人民币对美元固定，我们就会丧失部分货币定价权。假设美元提高利率，市场将通过套利影响我们，我们就被迫做出相应调整。在当前情况下，定价权还与优质大盘股上市地点选择有关，还与其价格由谁来定有关，因此定价权的讨论很有意义。

　　从广义上讲，定价权问题是一个证券行业生态环境的问题。不仅涉及至证券公司，还涉及到各类市场主体。做为证券市场的的参与者，证券公司及投资人的定价能力非常低。因此证券市场生态环境存在很大问题，这是定价权的深层次问题。

　　结构性分化仍将持续

　　国泰基金公司副总经理、投资总监　陈鞋

　　展望2005年，证券市场将面临更为复杂的国际国内经济环境，证券市场本身也面临着深刻的制度变革，市场走势将由于复杂的环境和变革的制度变得更加富于挑战。

　　首先，在经济转型的大背景下，经济增长率和经济增长模式正在发生转变，人世的累积效应、资源瓶颈、国际资产相对价格的调整都会对宏观经济产生影响。并且，估值标准将更为严格，估值方法将更为完善。单纯的PE估值方法已经无法解释周期类和消费类行业之间巨大的估值差异，价值投资者必须学会用不同的方法对不同类型的行业和公司进行估值。其次，证券市场的制度性变革步伐加快。在积极落实国九条的进程中。，证券市场的国际花、市场化进程加快，市场的交易品种、交易方式以及参与主体的创新都会影响机构博弈的特征。分类表决和新股询价的实施提高了流通股东的话语权，但同时也对投资机构的个股研究和估值能力提出更高的要求。最后，股市的结构性分化仍将持续。2005年的结构性分化将从以往的绩优与绩差、高估值与低估值，扩展到增量资产和存量资产之间，尤其是在新股询价发行制度正式实施之后。参考同样实行新股询价制度的香港市场，不同认购比例的新股在短期和中长期收益明显不同，能否从询价中获得更大收益将是决定机构投资者2005年业绩表现的重要因素之一。

　　市场投资机会已开始出现

　　世纪方舟投资(集团)有限公司董事长　吴军

　　从我们做实业的角度来看，证券市场10倍的市盈率明显过高，实业投资可能只有1倍。在国退民进的背景下，投资机构开始进入实业投资。上市公司质量、市场结构等都是决定估值水平的因素。垄断型企业是一个很好的选择。9月底，我们开始认为证券市场的机会开始显现，国九条的利好将是长期的，而且只要是政府鼓励的事物，其前景一定会很好，而且从目前的市场来看，市盈率已经很低，投资机会也开始出现。在很多行业可能会出现大型垄断公司。我们对市场的看法是，无论是宏观调控，还是利率等问题，中国市场仍然是个发展中的市场，发展是主线，很多问题与矛盾都会在发展中得以解决。汇率是影响2005年的一个重要因素，升值可能会是长期过程，投资必须关注汇率的变化。

　　关注三大投资主题

　　华安基金管理有限公司　尚志民

　　我们总体对05年市场持相对乐观一些的态度。从市场估值水平看，A股平均PE比历史高点下降已超过60％，我们关注的重点公司平均PE则不到18倍。虽然05年上市公司整体利润增速放缓，导致业绩驱动型的股价上涨能力有所减弱；但综合考虑经济长期增长潜力、合理风险溢价水平、以及制度变迁这一国情所决定的特殊变量等三方面因素，我们认为市场的整体投资价值处于中性或更乐观一些状态，结构性投资机会则仍然较为显著。

　　2005年的投资主题包括：人民币汇率调整下的资产价格重估、估值的深化、经济增长从结构失衡向均衡发展的转变、以及制度变迁。

　　一、人民币重估。人民币汇率调整不仅对公司的资产负债表产生影响，更重要的是在汇率调整的背景下企业竞争能力的改变。

　　二、估值的深化及可能低估的长期增长

　　A股市场投资理念的改变不仅仅表现为价值投资的取向，更重要的表现为对不同类型企业估值的分化。这一趋势尽管在2004年已经开始，但应没有最后完成。

　　三、产业结构调整下的投资机会

　　例如消费增长有进一步提高的可能，在消费领域具有定价能力的企业将获得更好的盈利增长。此外，带有“瓶颈”性质的自然垄断与自然资源类企业也将继续受到市场的重点关注。（来源：中国证券报/新华网）