从中航油及天胶合约缺陷看黄大豆二号推出

　　2002年黄豆一号推出后，黄豆二号推出就成为悬念，黄豆二号是怎样的也成为人们心中的迷团。两年后的今天，即2004年十二月二十二黄豆二号正式在大商所上市，悬念不复存在，迷团终于解开。经历了两年多的期盼，经历了中国参入WTO后的历史巨变，不论是期货合约的设计者们还是投资者都对黄豆二号具体内容包括意义等赋予新的含义，这些内容是什么，如何结合近年我国企业在境外参与期货的经验教训及国内期货出一的新问题等理解黄豆二号推出的意义和影响呢？

　　一、从中航油事件看黄豆二号推出的意义

　　近日被媒体炒作得沸沸扬扬的中航油期权交易巨亏事件并不是孤立的，它反映了我国企业进行套期保值或进行风险规避方面的困境，这种困境也表现在其它涉外行业或企业身上。

　　例如2004年初，国内为数不少大豆压榨企业在境外高价订下了大量进口大豆订单，交付期临近时，大豆价格暴跌，部分企业以不履行合同规避风险，在国际市场不良影响。

　　为什么这些企业不能在境外进行卖出套期保值呢？或者他们为什么不能在国内进行套期保值？

　　我国大豆压榨企业不能在境外进行卖出保值，与企业在国际贸易中的地位是密切相关的，我国是国际大豆主要进口国，国内生产不能满足需求，这就决定了我国压榨企业在一般情况下在境外只能进行买入保值，如果进行卖出保值，因为没有可供交割的产品而进入纯粹投机境地，容易成为国际炒家的狙击对象。2004年发生于国际铜市LME市场上的事件同样值得关注，国内有一些实力不小的机构在LME铜市上卖出而在国内上期作买入进行跨市套利，但国内国际铜市一直在上涨趋势中，国际市场上卖出套利却成为国家炒家狙击对象，最后这些卖单以巨损离场，大量的美元流失于国际市场。国内期货市场买入套利确切使套利者减少了实际损失，但因市场交易行为选择错位（我国也是铜进口国），我国投资者与国际投资者进行风险博弈已经失败的事实是显而易见的。

　　中航油事件从交易策略上讲是错误的，这是导致其最终失败的重要根源之一。它把不能进行卖出保值的市场作为卖出保值了，它的卖出保值市场应该在国内，因为它在国内处于供应商的地位。中航油因为没有考虑到我国企业在境外市场地位致使交易失败，这是一种必然，它的失败程度随交易量或保值程度而增长。

　　确保期货保值成功还有其它重要因素，如对市场预期正确与否，保值是一种带有预期测的交易。2004年初我国大豆压榨企业在境外的违约行为发生于大豆价格暴跌之后，是由于不能在境外进行卖出保值而境内又没有相应的保值市场不得已而为之，现实证明这种违约是有效的。从预期方面讲，中航油事决策者在相当长时间内预期是错误的，期货帐面出现巨亏，市场保值错位在预期期错误的情况下把自已置于十分不利地位。中航油如果以国内储备支付国际履约要求，则加剧了国内资源供应紧张状况，而且形成一个原本进口原油的国家却要不得已出口的怪异现象，有损于国家经济安全，而要从国际市场进口支付履约要求，同样为自已的相向市场行为负出代价。尽管我们看到年初国内压榨企业以违约方式解决了价格下跌带来的风险问题出现一些信誉上的负面影响，但可庆幸这些企业没有在境外期货市场上进行卖出保值，否则类似中航油事件那样的悲剧事件也可能出现在它们身上。

　　不能不注意到多年参与国内期货市场的经验在帮助压榨企业正确选择中所起的重要作用。我国大豆期货市场从93年就开始，在2002年3月大商所推出黄豆一号之前，国内压榨企业一直能顺利进行期货套期保值交易，而且他们特殊的商业地位决定了他们经常在国际市场上进口大豆，在价格不利的时候在国内期货市场卖出保值，在这样的交易行为中，它们获得了不少规避风险的甜头，也形成一定交易思维模式，这种思维模式在某个时候有局限，但却避免了他们在国际期货市场上作卖出保值的不利局面。总之，借助近十年大豆期货市场参与经验，我国大豆压榨企业避免了今年初在国际市场上集体滑铁卢。从另一方面正好说明，我国原油期货市场缺席致使相关企业必要经验不足是造成目前中航油事件的重要原因之一。

　　2004年十二月二十二日，黄豆二号合约正式在大商所上市，由于它的套期保值对象明确为国内压榨企业及提供压榨需求的大豆供应商，它的上市从根本上满足了我国压榨企业进行卖出保值所需要的安全场所，相信发生于今年初我国压榨企业在国际市场以违约规避价格风险的事件会大为减少，对维护我国压榨企业在国际市场上的信誉、提升其竞争力有利，同时对于其避免像中航油那样的事件有利。

　　二、黄豆二号推出为解决期货市场历史问题提供重要思路

　　我国期货市场发展十余年，尚有许多历史问题没有解决好，它们构成影响期货市场发展的瓶颈。重要的瓶颈之一就期货品种创新不足，它不仅限制了期货品种覆盖面，影响期货市场服务于国民经济建设的功能，而且加剧了具体品种与游资之间的矛盾，影响了期货品种的正常运作，加大了风险管理的难度。2003年正值期货市场进入快速恢复发展之时，三大交易所皆出现或大或小的风险事件，有客观主观方面的原因，同时这是期货品种创新不足的表现。这种期货品种创新不足在新时期有两方面特征：一是新的上市品种少，治理整顿后，基本上没有新品种上市；二是历史上保留的合约已经无法适应市场发展需要，合理性存在严重问题。

　　第一个特征因2004年期货市场上市棉花、燃料油、玉米期货等而有所变化，但不会很快解决问题，新品种进入佳境需要时间，且能否进入佳境达到预期目的需要市场考验。第二个特征改变更需要交易所的创新精神和能力。我们知道2003年至2004年天然胶期货风险事件不断，除却管理不当原因，品种创新不足也是很重要的。首先天然胶期货合约基础市场发生了变化，原标的物已经在消费商的价值选择下沦为小品种，其次合约将标的物与进口胶混合交割，造成定价机制混合，该合约已经偏离了期货合约设计关于选择等级分明商品的基本要求。这两个问题正是期货合约设计缺乏科学合理性的表现，它们是历史存在却不能不解决，否则会影响市场正常运行。在新时期如何加强期货品种包括期货合约设计的科学性合理性等重新引起业界普遍思考。

　　大豆期货品种创新不属于新品种获准上市的范畴，它的创新性质属于历史上保留的品种修正。在这个方面大商所一直是走在全国其它交易所前列的，它创新的努力结果确保了大豆期货市场平稳运行，也给大豆期货长盛不衰不断注入生机。

　　2002年黄豆一号上市以前的大豆期货合约也存在合约设计不科学不合理的问题，当时合约以国产大豆为标的物，然而实行的是混合交割，进口转基因大豆和国内非转基因大豆皆可以同价交割。这样的合约设计存在定价机制混乱问题，无法清楚地表明期货市场价格到底反映的是国产非转基因大豆价格还是进口转基因大豆价值，特别在国际大豆价格下跌的时候，它的定价过低，不利于合理反映国产大豆的价值。

　　2001年6月6日国务院颁布《农业转基因生物安全管理条例》，2002年1月农业部出台三个法规，作为条例实施细则，其中有限制转基因大豆在国内期货市场交割的重要内容。转基因管理条例颁布起着保护国产大豆产业的作用。为适应形势要求，大商所对大豆合约进行拆分，2002年3月上市了以非转基因大豆为标的物的黄大豆1号合约。这个对原大豆合约拆分的品种创新活动是积极落实国家政策的具体表现，两年多以来市场运行表明，黄大豆1号合约期货功能发挥良好，起着促进国内大豆产业发展和保护农民利益的作用。但与此同时，作为以进口转基因大豆为主要原料的压榨企业，失去了在国内期货进行套期保值的机会，2004年初压榨企业在境外以违约方式规避价格下跌风险的那一幕就是在这样的条件下发生的。

　　大商所十分清楚压榨企业对参与期货套期保值的迫切需求，一旦时机成熟便上市满足压榨企业需要的品种。2004年十二月二十二日黄豆二号期货上市，这是可满足转基因大豆交割的新品种，市场对此没有丝毫意料，市场倍感意外的地方是它不是简单的对原来大豆品种的拆分，比如将原来的即2002年3月前的大豆品种简单拆分为非转基因大豆和转基因大豆，黄豆二号是一个以满足压榨企业需要的油用大豆，交割等级以粗脂肪含量为标准，其中符合标准的的转基因、非转基因大豆皆可进行交割，这个新合约不仅满足转基大豆保值要求，而且也满足了国内生产的用以压榨的非转基因大豆要求。

　　以大豆具体用途为标准拆分原来的大豆，使大豆品种等级更加清晰，这有利于一个合理的定价机制的形成。

　　原来的大豆合约没有这样清晰的拆分，国内大豆价值没有得到很好的显示，被低估的时候并不罕见，这都是合约不合理带来的定价机制混乱的结果，它也是促发国家颁布《农业转基因生物安全管理条例》的重要原因之一。原来大豆由于是大品种，定价机制混乱带来的其它不良影响受到一定程度的抑制，对于一个现货规模相对较小的期货品种，定价机制混乱对相关产业的影响可能是灾难的，天然胶期货合约上就发生类似情形。

　　目前天然胶期货合约以国产五号标胶为交割标的物，进口三号烟胶片可替代交割且没有价差，事实上现货市场两个交割品的用途价值等皆明显不同，这样的合约在现实面前包含有定价机制严重混乱因素，在市场操纵之下可用了交割的数量比设想的少，即使国产五号标胶在操纵的高价区能进入交割却无法再进入流通和消费市场，最终其用途为其它价廉进口品替代，影响了消费企业对国内天然胶的使用，造成国内天然胶的大量积压，而在价格低迷的情况下，期货价又严重低估了国产胶的价值，造成胶农利益严重受损，最终影响到他们的生产积极性，影响到国内橡胶种植业的健康发展。

　　如今大豆期货品种创新向厘清定价机制、完善合约设计迈出重要一步。先是将原来的大豆合约拆分为黄豆一号上市，黄豆一号合约与原来品种比较，其标的代表的和或交割的规模比原来的小了许多，因此管理难度也比原来大了许多，但是通过加强管理，黄豆一号运行是正常的，功能发挥良好，达到预测目的，既提升了国产非转基因大豆价值，保护了民豆农利益，又给相关企业提供套期保值工具。大商所不仅仅满足于黄豆一号成功运作。2003年期货市场出现诸多风险事件一再提醒人们，期货市场品种创新不足带来的瓶颈问题仍然是制约未来发展的因素，这个问题因资金大量流入而显得严重。因此，在积极推出玉米期货新品种的同时，大商所继续加强完善大豆品种体系建设工作，加快了黄豆二号品种创新步伐。

　　如果说2004年期货市场品种创新还有什么亮点的话，那就是黄豆二号品种的推出，它不同于三家交易所推出棉花燃料油玉米期货新品种的地方在于，它属于原来大豆品种的改造，是对原品种不适应现实发展需要或不合理地方的改造，其中主要内容就是完善了期货合约的定价机制，或体现了以定价机制明晰作为合约设计的基本标准之一，黄豆一号合约有这个基本精神，因为它以食用大豆为交割标的。黄豆二号以油用大豆为交割标的，两个品种的价值根植于现实的不同用途上，与过去相比是一个明显的进步，有利于期货市场真正实现价格发现，有利于不同投资者顺利有效地实施套期保值活动，有利于促进国产大豆产业及压榨企业的发展。而且，黄豆二号推出也是从另一方面实施大品种战略的表现，将原来大豆拆分为两个，单独一个品种与原来品种相比规模却小了，但黄豆二号推出从使大豆品种体系丰富了，它吸收了一些从事黄豆二号套期保值的投资者，又分化了黄豆一号的投机者，缓解了黄豆一号现货规模与投机资金的矛盾，有利于于黄豆一号健康稳定发展，两个品种加在一起形成体系，体现了大豆期货大品种特征，期货市场功能没有因此缩小而是扩大和加强了。这对于已经陷入困境或存在严重不合理问题的国内期货旧品种无疑提供了一条解决的新思路，

　　三、面向未来发展的重要举措

　　我国压榨企业或大豆进口企业在获得中证会批准的情况下可以参与境外期货套期保值，但从安全等方面考虑在境外作套期保值多有不便之处，首先是参与套期保值的程度有限，介于我国为国际大豆贸易最大进口国地位，参与买入保值才是符合要求的或安全的，卖出保值者一般为供应商，我国企业在国际市场作卖出保值容易因为地位错误在判断失误时成为境外炒家狙击对象，中航油事件足以警示，而仅作买入保值的市场无法充分反映中国进口商或消费商的意愿，中国投资者定价权重无法反映出来。其次，在境外套期保值还存在一个隐蔽性不强的问题，就像现货采购行为一样，因采购集中隐蔽性不强原因，被动地接受较高的买入价格。最后，我国相关企业在境外作套期保值，使我国期货经纪公司失去代理其交易机会，不利于国内期货经纪公司业务发展，也不利于有关方面对企业套期保值风险管理。

　　黄豆二号推出，其意义不同凡响。由于品种高度相关性，它与美国CBOT黄豆期货市场形成竞争关系，黄豆一号与二号一起充实和增强了我国大豆期货在国际期货市场的竟争力;同时,通过参与黄豆二号市场交易，我国压榨企业找到一条更加安全可靠的规避风险的途径，它们参与期货的积极性必定会加强，我国大豆期货在国际大豆市场定价权重会进一步提高;期货经纪公司在代理压榨企业套期保值业务中获得实惠，为吸收压榨企业参与，国内外期货经纪公司展开业务竞争，在竞争中提高服务质量和管理水平。总之，黄豆二号推出对于提高我国期货市场在国际期货市场影响力，对于期货经纪公司业务发展及管理水平提高，及寻找到解决历史问题的方法，都具有积极的现实意义和深远的历史意义。（日禾）（来源：中期公司）