走出一条“熊市”颓路 2004年中国股市突围受阻

　　2004年圣诞节的一周，随着上证指数1300点的市场“心理防线”不断被击破，中国证券市场一时颇有风雨飘摇的味道。这个曾经被寄托了无数改革使命的市场，在中国经济最火热的2004年，不但没有分享到经济增长的“红利”，反倒走出了一条背离宏观经济走势的“熊市”颓路。

　　“中国资本市场在本世纪将面临着巨大的发展机遇。但从目前现状看，我国资本市场的表现却不尽如人意。”银河证券公司总裁朱利告诉《瞭望新闻周刊》，“中国资本市场发展的现状与日新月异的中国经济发展形势严重不匹配，与中国多数行业进入恢复上升期的总体态势不匹配，与周边资本市场普遍向好的现状不匹配。”

　　这种背离或者不匹配令整个市场陷入了焦灼状态。首都经贸大学教授刘纪鹏在这个冬天里反思5年熊市的根源，将股权分裂、股票交易所垄断、股市旧文化视为压在中国股市头顶上的“三座大山”；市场投资“代言人”张卫星一边核算中国股民为13年证券市场付出了多少代价，一边指责市场垄断导致中小股民血本无归；中国证监会主席尚福林则频频公开反复强调，解决股权分置必须保公众权益……

　　但这些场景仍然是资本市场13年来纷争和渴望的重复，一切胶着在中国资本市场如何生存的问题上，使中国证券市场建设变成了一个“哈姆雷特”式的哲学寓言。银河证券高级经济学家苑德军向《瞭望新闻周刊》表达了对2004年流露出失望的情绪，“年初我们希望‘国九条’的出台，会给市场指明走出‘转轨＋新兴’的大智慧。但年末却不得不依旧面对越来越低靡的市场。”现在，他最担心的是，这种裹足不前的状态，会在消耗干净市场信心的同时，将中国证券市场长期地凝固在“转轨＋新兴”的制度“陷阱”中。

　　中国证监会规划委主任李青原则用一种黑色幽默表达了自己对中国证券市场的信心，“资本市场现状已严重滞后于国民经济发展和金融改革的需要，而资本市场出现的矛盾也已经发展到了集中点，矛盾激化一定会促使各方面下决心去改革。”所以她自称是“不可救药的乐观派”。

　　12月21日在国务院发展研究中心主办的“积极稳妥发展资本市场高级论坛”上，全国人大常委会委员、财经委副主任委员周正庆针对这一切呼吁，“中国经济发展迫切需要有一个长期稳定、健康向上、迅速发展的资本市场。当务之急是要采取有效的政策措施，止跌回稳，按照‘国九条’的要求，推动资本市场走上健康向上的发展之路。”

　　显然，要实现这位前证监会主席的意见，已经不能仅仅从资本市场本身出发了。

　　“国九条”如何“落”而能“实”

　　“2004年年初，‘国九条’在中国证券市场最需要的时刻及时出台。但令人遗憾的是，整整一年这项政策却是‘干打雷不下雨’，市场期待了一年，更失望了一年。”上海某大型证券公司的一位副总经理告诉《瞭望新闻周刊》，这项中国证券市场发展的纲领性文件，其落实与否已经成了当前证券市场复苏或走好的“晴雨表”。

　　这位证券从业者对“国九条”的失望情绪有些偏颇。应该说，在“国九条”指引下，今年以来管理层在股市体制改革方面作了一些有益的探索。尤其是在股票发审制度方面，管理层力推了保荐制，并在年底之前推出了询价制。这无疑是向市场化迈出了一大步。但不能不承认，“国九条”的落实并没有一开始想象的那样容易。

　　朱利提出了关于落实“国九条”的力度和节奏问题，“‘国九条’已成为中国资本市场发展的长期性利好。尽管其中的多个内容已经兑现，但一些根本性的问题仍未得到彻底解决，如解决股权分置问题、保护中小投资者利益、提高上市公司治理水平和效益等，都是市场十分关注的焦点。”

　　周正庆也间接表达了2004年对“国九条”落实不力的意见，“要推动资本市场长期稳定发展，首先要营造一个良好的发展环境，恢复广大投资者的信心。我认为很重要的一条是各有关部门要同心协力，紧密合作，切实落实‘国九条’。”

　　但他遗憾地看到，政府各部门在制定涉及资本市场的相关政策措施时，没有更多按照“国九条”的要求，考虑资本市场的敏感性、复杂性、特殊性，考虑是否为资本市场的稳定发展创造了良好的条件和市场环境，而给资本市场带来了负面影响。

　　他举例今年货币市场和资本市场有机结合和协调发展的问题，“比如在本次宏观调控中资本市场并不是调控对象，在出台货币政策时要充分考虑资本市场的特点。如果在出台提高存款准备金的同时强调说明该政策并不针对资本市场，同时推出券商的融资政策，让广大投资者正确理解政策的用意，这样就可以减少对资本市场的冲击力。”

　　具体就证券公司的问题，周正庆指出，“一定要从实际出发，从方针政策上解决证券公司在发展中的实际困难。”他反感那种对证券经营机构“只给钱买棺材，不给钱治病”的论点，“对其它金融机构如银行、信用社都没有采取这种做法。这种论点是不利于推进资本市场长期稳定发展的，也是不符合中国国情的，更是不公平的。”

　　国务院发展研究中心某研究员指出，“尽管国务院数次强调要抓紧落实‘国九条’，但各部委仍是表面文章居多，令其执行效力大打折扣”。

　　这样的结果，一定程度上使得“国九条”浮在空中，难以落地。而这已经远远超出了证监会和证券市场自身可以解决的能力范围。

　　朱利认为，中国资本市场孕育着巨大的发展潜力。但能否将中国证券市场的这种巨大潜力释放出来，最基本的前提就是各个层面协力将“国九条”真正落实在所有与资本市场发展的相关政策制定和执行中。

　　历史遗留问题如何尽快解决

　　12月18日，《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》出台，规定从2005年1月1日起，上市公司非流通股股份转让必须在证券交易所进行，由上证所、深交所和中国证券登记结算公司集中统一办理。政策一出，股市应声跌至3年来最低点。

　　苑德军告诉记者，对于上市公司法人股的转让，这项《规则》是体现“公开、公平和公正”原则的必需之举。但仍然掀起市场轩然大波，根本的原因是投资者都在担忧一个公开的旨在解决上市公司非流通股问题的C股市场有可能因此而来。

　　进一步说，非流通股“统一”进入证交所交易，就使得市值为数万亿计的国有股法人股减持有了新通道。如果非流通股市场交易活跃，将分流股市资金。这在某种程度上带来新的股市扩容压力。

　　而且，这种不会给A股市场带来增量资金的扩容，不但将形成新的C股和A股“双轨制”定价方式，使A股的定价体系受到重大冲击，更将使投资者、尤其是中小投资者手中相对非流通股有2倍左右溢价的A股大大缩水。

　　因此，此消息的“杯弓蛇影”使得市场投资者一时成了“惊弓之鸟”。但也从另一个方面再次印证，全流通的历史遗留问题已经成了中国证券市场发展中最敏感的神经。苑德军认为，这个问题的久拖不决已经大有使中国资本市场“死机”的危险。

　　实际上，在2004年的公开言论中，不难发现诸多专家学者、政府官员对股权分置问题的看法已达成共识，认为应该在给予流通股东相应补偿的情况下尽快妥善解决股权分置问题。

　　今年9月份，证监会主席尚福林应邀到国资委作报告时指出，股权分置对价格形成产生了重要影响，长期存在不仅不利于流通股东，对非流通股东也不利，会是一个双输的结局。10月中旬，国务院副总理黄菊表示，要从制度建设上逐步解决历史积累的问题，消除阻碍市场发展的深层次矛盾，建立新的机制，确保资本市场在稳定的前提下加快改革和健康发展。

　　近日，“分类表决制度”宣告实施。有观点认为，这是为解决股权分置问题所做的铺垫，该项制度有助于流通股东直接参与解决股权分置问题。

　　的确，从2003年下半年起，破解股权分置难题对股市的影响已然出现转折，已经由利空预期转向利多预期。这是一个积极的市场信号。因为全流通变革将是中国股市“惊险的一跃”。而这一跃，无疑将极大地影响甚至改变目前A股市场越来越边缘化的尴尬境地。

　　但这却需要一个重大的前提，也即证监会主席尚福林近期频繁强调的，“解决股权分置必须保护公众权益。”苑德军指出，资本市场发展的根本基石，就是必须保护市场投资者、尤其是中小投资者的权益，“只有公众投资者能够不断分享到越来越多的投资回报，市场才有可能保持长久的生命力。”

　　在他看来，这个观点近年来已经被普遍接受。但从接受到落实到实处，并不容易。股权分置这个历史遗留问题之所以成为一个难以解决的问题，实质就在于保护公众投资者利益的监管思想难以被顺利执行。

　　国务院发展研究中心某研究员告诉记者，“我们的股市一开始是建立在解决国企改革的基础上的，是为其提供改革成本的融资渠道。这个角色与保护公众投资者利益的现代市场意义定位是南辕北辙的。”因此，现在我国证券市场存在的所谓历史遗留问题，如果不能将政策制定和政策执行的思想真正转变到保护公众投资者利益的定位上来，股权分置仍然是中国资本市场迈不过去的“坎”。

　　“最困难的是，这种无视投资者利益的思维十几年来已经浸透到了整个市场监管体系中。所以，即使决策层思想已经统一，但要整个肌体都要好转，绝非一场脱胎换骨的转变不可。”他告诉记者，事实上，股权分置问题的解决，“绝非是一个简单的股市概念了，它在更广泛的意义上，是考验中国证券市场是否有决心真正走向规范的‘试金石’。”

　　政府应该与市场离多远

　　在回顾中国证券市场发展的一次讲学间隙，一位证监会官员私下向《瞭望新闻周刊》发了句牢骚，“建立市场13年中，前8年政府被指责离市场太近，后5年又被埋怨为离市场太远。”虽然言谈颇多情绪，但却真实地反映出证券市场监管体系这些年来多多少少的进退失据。

　　前8年中，政府监管层为维护市场指数的欣欣向荣，频繁进行政策“托市”；后5年，为了加快市场化转型，消除计划痕迹，政府监管层又刻意与市场拉开距离，给市场充分自由，避嫌“托市”恶名。两种思路带给中国证券市场的福祉不多，带来的制度“死结”却不少。

　　具体的数据反映了这其中的尴尬。其一，股市出现反经济增长倾向。2001年以来，我国经济持续快速发展，GDP累计增幅达29%。但同期股市却出现了反经济增长的态势，上证指数从2245点下滑至目前的1300点以下，跌幅高达45%；其二，直接融资与间接融资比例失衡。2001年，国内社会的直接融资和间接融资之比为27：73，2003年为15：85，表明企业风险集中向银行扩散转移，而证券市场资源配置的功能却未得到正常发挥；其三，证券投资的“财富效应”完全丧失。2001年股市的流通市值为1.7万亿元，而目前仅为1.4万亿元，如果剔除其间新股上市融资因素，流通市值减少了8000亿元；其四，股票市场已不能为投资者提供投资回报。资本市场严重“失血”，供求关系明显失衡。近年来股市规模不断扩大，但客户交易结算资金却逐年减少。全社会客户交易保证金已从2001年的7500亿元，减少到目前的2000亿元。

　　尤其是证券市场公信力明显下降。以南方证券、闽发证券为代表的相当数量的证券公司被证券监管部门关闭或托管，上市公司的虚假信息丑闻层出不穷，使证券市场的诚信形象大大受损。

　　最终，在2002年新一届证监会上台后，监管层确认了中国证券市场是一个“转轨＋新兴”的市场。这个特征决定了中国的资本市场，政府仍然不能离市场太远。社科院金融研究所一位专家告诉记者，“股市长期处于非健康状态，必然会使局部的经济问题扩散到整个宏观经济的肌体之中，政府监管者不能对之袖手旁观。”

　　“对于正在从市场干预者角色向市场监管者角色转变的管理层来说，逐渐用市场方式代替行政方式发展资本市场，确然是与时俱进的选择。但是对于自我康复功能脆弱的中国股市，管理层也绝不能抱着市场的事让市场去解决的态度。”他认为，这种干预与计划体制下的干预最大的不同就是，用政府的力量完善市场的功能。

　　因此，中国证券市场秩序的规范和功能的健全，绝对离不开一个强大有效的政府监管者。美国著名经济学家、公共选择理论的主要奠基者曼库尔·奥尔森在《权利与繁荣》一书就指出，“经济增长与繁荣，依赖于一个能强化扩大市场作用的政府。”

　　在他看来，市场是重要的，但市场是一套规则，要有人来制定和维护。而所谓现代化的过程，实质就是建立一个最有效强化市场功能的政府的过程。对中国证券市场亦如此。(稿件来源：《了望》作者：王健君)