人民币升值压力根源初探：坚挺是否为“泡沫”？

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　　人民币贬值压力已经浮出水面，忽略了这些因素的“升值”只能造成“人民币泡沫”

　　“热钱”来袭看来只不过是一场杞忧，也就是说人民升值的即期压力并没有那么严峻。接下来的问题是，人民币到底是否应该升值呢？

　　有一种乐观的看法认为，升值之后，中国居民可以持坚挺的人民币“周游列国”，企业也可以更便宜地买到石油和铁矿石；而另一方面，中国出口优势不会减损，因为升值后进口原材料价格下跌，制造业并无大碍。

　　但对于这一乐观前景，经济学家们显然并无共识。“人民币存在着严重的泡沫，坚挺的背后可能只是‘虚高’。”银河证券首席经济学家左小蕾对本刊说。

　　升值压力的根源

　　人民币升值的压力已非一日之寒，其根源是“中国式”的汇率形成机制。

　　这种汇率制度最明显的特点是固定汇率。自1998年以来，人民币的汇率基本上一直在1∶8.27的水平上“钉住美元”。

　　所谓“钉住美元”，是通过两层强制政策达成的：第一层是对企业，不管企业愿意与否，外贸得来的超出外汇账户限额以上的外汇收入，都必须卖给商业银行；第二层是对商业银行，不管银行情愿与否，超出银行结售汇周转限额以上的外汇，都必须卖给中央银行。

　　由此，中国的外汇收入层层上收至央行，最终形成以美元为主的外汇储备。这些储备连年上升，从1998年底的1450亿美元上升到2004年底的5400多亿美元。

　　与之同时，美元开始大规模的贬值。相对于世界主要货币，美元有效汇率已经跌去30%左右。“美元已经不是崩溃与否的问题，而是什么时候崩溃。”天择经济研究所所长盛洪对本刊说。在此背景下，人民币仍然“钉住美元”，外汇储备面临巨大的贬值麻烦。

　　更麻烦的是，面对这种形势，国内居民和企业也不愿持有美元，希望将之兑换为人民币。而根据中国的汇率制度，央行不管外币市场有多少货币都得照单全收。

　　央行是靠发行人民币来兑换外汇的。“如果外汇的增长速度超过了本国货币的增长速度，那肯定是不能持续的。从现在央行的操作手法来看，选择空间越来越小了。”中国社科院世界经济与政治研究所张斌博士向本刊指出。

　　这些日益积累的问题最终演变成了对人民币升值的压力。恰在此时，中国央行宣布加息。“从金融市场化的次序看，利率市场化在前，汇率市场化在后。”国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松对本刊说。这样，央行加息被比作“第一只鞋子”，而现在人们在等待“第二只鞋子”汇率变动。

　　这样看来，人民币升值似乎已是板上钉钉。

　　危险的“人民币泡沫”

　　但是，上述升值的考量中可能忽略了一个重要的事实 人民币的“虚高”。

　　目前，几乎全世界都看好人民币升值。但实际情况究竟如何？左小蕾认为，中国金融系统中存在的几大潜在窟窿，都需要政府出钱解决。“任何由政府出钱出手解决问题的方案都可能带来人民币贬值的压力。”她说。

　　事实上，这种贬值压力非常惊人。最明显的例子是中国银行和建设银行股份制改革，中央动用了450亿美金的外汇储备，而此后还有中国工商银行和中国农业银行，这两家的坏账规模都大于前两家。最近有报道称，工商银行可将被注资4000亿人民币，而农业银行所需金额更不会低于工行。

　　另外，数家股份制商业银行也纷纷要求政府注资，还有历史包袱极重的农村信用社系统，以及2004年下半年开始大量集体死亡的券商。

　　类似的注资往往动辄数百亿、上千亿，这被认为是必须要付出的代价。如果不填上这些窟窿，并使之重新恢复活力，不久之后的金融开放将带来灾难性的后果。

　　道理很简单，“只要国际品牌的大银行，争取到现在国有商业银行20%高端客户中的一半，中国的银行就可能失去现有存款的一半。如果到时中国的银行存贷差达不到要求，可能会发生挤兑危机。”左小蕾说。

　　到那时，“国有银行”的牌子也无济于事。因此，中国政府正在想尽一切办法修补窟窿，但“巧妇难为无米之炊”，各级政府财政已经在赤字状态下运行，国债发行已达数万亿，社保基金还有数万亿的缺口。

　　按照惯例，财政没余钱，政府只能通过央行的再贷款，依靠发行货币来解决问题。这将带来贬值的压力，而非升值。

　　由此，人民币贬值压力已经浮出水面。忽略了这些因素的“升值”只能造成“人民币泡沫”。而目前国内“热钱”和国际对冲基金炒作的正是这种泡沫。

　　如果此时选择大幅升值，“热钱”在达到升值预期后将迅速撤出。“‘热钱’流入并不是最危险的事情，最危险的是‘热钱’的流出。他们的出逃可能成为金融危机的导火索。”左小蕾指出。

　　这有可能导致“人民币泡沫”，中国的金融风险也随之暴露无遗，交互作用之下，后果不堪设想。类似的悲剧曾在亚洲金融危机时反复上演过。

　　机制的困惑

　　鉴于人民币存在的“泡沫”，拿捏汇率调整的幅度需要冒很大风险。

　　与此同时，“对汇率变化的预测，不会比掷骰子的结果更好，因为人们不具备预测货币需求和供给变化的能力。”在2004年年底召开的20国集团银行家会议上，美联储主席格林斯潘这样说道。

　　因此与调整汇率相比，调整目前“中国式”汇率形成的机制显得更为必要。这场变革的主旨是如何增强人民币汇率的弹性，使其不再僵硬地“钉住美元”。

　　面对不可避免的汇率形成机制调整，中国似乎准备不足。目前拟议中的一种方案是，鼓励商业银行承担一部分原来央行的买进外汇的责任，并逐步朝做市商制度演变。但是在人民币升值的预期下，商业银行眼下并无意进行这一业务。

　　近年来，中国陷入一场关于汇率形成机制的大讨论，试图寻找一个与经济发展状况最相适合的汇率制度。但遗憾的是最终都莫衷一是。“中国经济学家对货币政策理论没有贡献。”中央汇金公司总经理谢平说。

　　甚至连选择固定汇率制还是浮动汇率制，都成为一个没有答案的问题。目前国际上，一部分发达国家实行浮动汇率，而亚洲许多国家和地区仍然选择本币与美元或一揽子货币挂钩的固定汇率制，结果是各有利弊。“没有哪一种单一的汇率制度适用于任何国家或者任何时代。”哈佛大学教授杰弗里·弗兰克尔曾说。

　　国际货币基金组织高级经济学家黄海洲将亚洲发展中国家和欧洲发达国家进行比较，有两个有趣的发现：对于欧洲发达国家，汇率制度的选择对经济增长或其波动影响很小或者没有，虽然更灵活的汇率制度和较高的经济增长率是相互联系的，但统计上不显著；而对于亚洲发展中经济，汇率制度的选择确实影响经济增长率，有管理的浮动和固定的汇率制度要优于其它的制度，但是都不影响经济增长的波动。

　　这说明，汇率制度对经济增长是否产生影响取决于经济发展水平，当市场完备时，汇率制度就不重要，反之就重要，但也不是最重要的。

　　事实上，人们应该用更广阔的视野看待人民币汇率形成机制，“对于新兴市场国家的宏观经济而言，汇率制度的选择在重要性上不及好的财政、金融和货币体系。”哥伦比亚大学教授米斯金在其最新研究中总结道。

　　稿件来源：《中国新闻周刊》作者王晨波