学者新论：以股抵债的制度设计　危险！

　　用现实的眼光来看待以股抵债问题，可以看出证监会和国资委的良苦用心。但是，用历史的眼光来看待以股抵债问题，就会发现这其实是对上市公司大股东特别是国有大股东网开一面，开创了极其危险的先例。所以，用发展的眼光来看，应当让以股抵债制度早日退出历史舞台。只有这样，中国的证券市场才能健康发展。

　　2004年7月27日，中国证监会和国资委宣布，“为积极稳妥解决控股股东侵占上市公司资金行为等证券市场中的历史遗留问题”，同意进行以股抵债试点工作。目前，第一家实行以股抵债的上市公司——电广传媒具体操作方案已经出笼。

　　此次实行的以股抵债和中国以前实行的债权转股权有很大的不同。债权转股权是在上个世纪的90年代，为了实现国有企业三年脱困的目标，由国有商业银行将自己对大型国有企业的债权，通过金融资产管理公司，转化为大型国有企业股权的制度设计。现在看来，和以股抵债相比，两者都有解决大型国有企业不良债权的动因。但是，两者实施的背景完全不同。以股抵债是在上市公司大股东恶意拖欠对上市公司的借款，造成了中小投资者为上市公司的大股东承担风险的大背景下，为了尽快解决上市公司关联交易的问题，保护中小投资者的利益，而提出的一种解决方案。和债权转股权制度相比，以股抵债的法律关系发生在上市公司和上市公司的大股东之间，主体之间具有明显的关联性；而债权转股权制度则是在大型国有企业和国有企业的金融债权人之间实行的法律制度。由于我国商业银行法明确禁止商业银行的直接投资行为，所以，在实行债权转股权的过程中，还特别设计了金融资产管理公司这样一类特殊的金融机构，通过金融资产管理公司收购国有商业银行的不良债权，然后，再将不良债权转化为对大型国有企业的投资。债权转股权制度实际上存在着收购和转股两种行为，分别产生两种法律关系。由于上市公司大股东侵占上市公司的资金，不但违反了公司法的规定，而且违反了2003年8月中国证监会和国资委联合发布的《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》，是一种典型的违法行为，因此，人们有理由怀疑，此次以股抵债的制度设计，会不会导致一些上市公司逃脱法律的制裁，会不会鼓励或者变相鼓励上市公司大股东通过占用上市公司资金的方式金蝉脱壳，更重要的是，由于上市公司大股东和上市公司之间存在着法律上的紧密联系，因此，在上市公司以股抵债的实施过程中，会不会出现新的侵犯中小投资者合法利益的问题。

　　从已经实施的以股抵债方案来看，上市公司的监管部门比较充分地考虑到了公众的忧虑。中国证监会和国资委在确定以股抵债的价格和强化信息披露方面，都作出了非常明确的规定。比如，电广传媒控股股东——湖南省广播电视产业中心通过其下属或者关联单位占用上市公司本金及利息5.39亿元，在确定以股抵债的价格时，以该上市公司的每股净资产作为定价基准点，最终确定为每股7.15元。由于按照现行公司法的表决机制，上市公司的大股东能够强制通过以股抵债决议，所以在制定方案时，特别安排了独立董事征集投票权的操作程序，公司全体独立董事作为征集人，向全体流通股东征集召开临时股东大会的投票权。这些措施无疑会有效的保护中小股东的合法利益。中国证监会和国资委还着重强调：在确定以股抵债的价格时，应当充分考虑中介机构的专业意见，形成合理的价格；为切实保护股东、债权人等利益相关者的合法权益，试点的上市公司应当及时、完整、准确披露相关信息；在表决时，要实行回避制度，要有非关联股东或者其代理人的三分之二以上表决通过；在实施以股抵债方案之后，将增加“因大股东侵占行为损害公司及流通股东利益时，公司及流通股股东获得赔偿”的条款。现在看来，在中国证监会和国资委的方案中，以股抵债似乎考虑到了各种因素。但是，即便如此，仍有人提出强烈的抗议。他们认为，上市公司大股东原始股价为1股1元。这次上市公司电广传媒以股抵债确定的价格为7.15元，抵债股份7500多万股，这就等于说，在上市公司大股东先斩后奏，占用上市公司资金的情况下，仍然能够将自己的股份卖出好价钱。这是一种强买强卖行为。以股抵债是对上市公司大股东违法行为的鼓励和纵容。

　　现在看来，证券监管机构实际上已经陷入了两难的选择：如果向上市公司大股东追讨欠款，必然导致上市公司大股东以股抵债（因为上市公司大股东缺乏优质资产）。而由于上市公司大股东所持股票价格为上市公司全体股东投资所形成的价格，所以，如果允许上市公司大股东以股抵债，实际上就意味着上市公司的中小投资者挖肉补疮。这是现代公司制度中一种非常奇妙的制度设计。它既违背了上市公司关于关联交易的一切规定，也违反了公司制度一切关于权利制衡的原则。所以，在解决上市公司大股东当前欠款问题的同时，一定要考虑到这一制度设计可能产生的许多不良后果。

　　在我看来，以股抵债所涉及的问题不是证券市场固有的问题，而是证券监管部门监管不力、上市公司大股东公然违反法律所造成的问题。所以，中国证监会和国资委匆忙推出以股抵债解决方案，有文过饰非的嫌疑。对上市公司大股东拖欠上市公司资金的行为，首先要在债权债务关系层面上解决问题，要求上市公司大股东必须以现金的形式归还占用上市公司的资金。与此同时，根据公司章程和股东之间的协议，应当追究大股东的民事赔偿责任。国家的行政主管机关还应当追究上市公司大股东的行政责任。必要时，司法机关应当及时介入，追究上市公司大股东负责人的刑事责任。在上市公司大股东普遍拖欠上市公司资金的情况下，严肃法纪比进行新的制度设计更为重要。换句话说，以股抵债方案不能扩大化，不能成为所有上市公司大股东解决与上市公司债务纠纷的主要方案。从客观上来看，以股抵债虽然有利于国有股的减持，但是，这种方案是建立在上市公司大股东违法基础之上的。如果不严惩上市公司大股东，最终可能会形成连锁效应，导致中国的股票市场彻底崩溃。

　　中国的股票市场有许多耐人寻味的现象：一方面，证券监管部门要求上市公司增加独立董事，切实保护中小投资者的利益，而另一方面，上市公司的大股东却又能够翻云覆雨，随心所欲；一方面，上市公司的信息披露制度越来越严格，可另一方面，上市公司仍然存在着大量的关联交易。这种公然违反法律规定的做法，已经到了肆无忌惮的地步。在股票市场这样一个最具有市场经济特征的场所，却出现了行政干预越来越多，违法乱纪越来越多的奇怪现象。解决这些问题，当然需要制度创新。但是在我看来，根本性问题就在于，现行的制度特别是公司法和证券法没有得到应有的尊重。新制度的实施就意味着对旧制度的否定。这种制度上的更新不但无助于证券市场的稳定，反而会不断引起证券市场的动荡。因为每一个制度的实施都需要庞大的成本。而事实一再证明，制度变迁的成本往往都转嫁到了中小投资者头上。这是中国证券市场难以吸引人气的根本原因所在。

　　从中国证券市场建立以来，中国的证券监管部门在解决旧问题的同时，又不断地为新问题产生埋下伏笔。这是令人痛心疾首的。有人曾经提出，中国的证券市场应当推倒重来，但是，由于中国的证券市场已经形成了庞大的利益矛盾体，如果弃之不用，将会造成强烈的社会动荡。所以，尽管有人将中国证券市场的改造称之为麻袋上绣花，但目前看来还只能维持下去。我们现在是“一边玩游戏一边修改游戏规则”，在这个过程中，中小投资者的利益又一次面临着巨大的风险。

　　用现实的眼光来看待以股抵债问题，可以看出证监会和国资委的良苦用心。但是，用历史的眼光来看待以股抵债问题，就会发现这其实是对上市公司大股东特别是国有大股东网开一面，开创了极其危险的先例。所以，用发展的眼光来看，应当让以股抵债制度早日退出历史舞台。只有这样，中国的证券市场才能健康发展。

　　中国证券市场积弊众多，当某些违法行为成为上市公司普遍行为的时候，证券监管部门往往会出台一些解套的办法，这也是一些上市公司大股东屡次犯规的重要原因。因此，严格执行法律，彻底堵上一些上市公司大股东违法获取暴利的漏洞，才是根本的解决之道。相信中国的证券监管部门和国有资产监督管理机构会权衡利弊，快刀斩乱麻，彻底通过司法途径解决上市公司大股东的违法犯罪问题。在我看来，解决上市公司的大股东违法占用公司资金的问题，方法只有一个，那就是严格执行退市制度，并且“刺破公司的面纱”，直接赋予上市公司利害关系人“直索”的权利，要求上市公司的大股东承担民事赔偿责任。