美元贬值考验全球智慧 各国的货币当局展开博弈

　　(声明：刊用《中国新闻周刊》稿件务经书面授权)

　　至少在短期内，美元崩溃是不大可能出现的，说“美元危机”为时尚早，因此，我们更应该关心的是美元贬值背景下各国货币当局的博弈

　　美元汇率持续走低引起了经济学家的广泛关注，极端的观点甚至认为世界经济可能陷入“美元危机”所导致的灾难之中。在此，三个基本问题是需要深入探讨的。第一，美元持续贬值是否可以在经济基本面找到充分的支持因素；第二，美元贬值是短期波动还是长期趋势；第三，面对美元贬值，各国中央银行可能采取的策略是什么。

　　我认为，美元贬值并不具备经济基本面的有力支撑；在短期内有利于美国经济调整并对“美元区”和“非美元区”国家同时构成币值压力，因而在中长期是不可持续的；世界各国的中央银行将面临应对美元汇率波动的全面博弈。

　　美元贬值缺乏充分的基本面支撑因素

　　自2004年下半年以来，美元兑主要货币一直呈现颓势。对此，经济学家的解释一般都从经济基本面出发，寻求对汇率波动的现实解释，其中核心问题是经常项目赤字和财政赤字。

　　如果上述观点成立，那么我们可以预期，美元贬值将是长期持续的过程；这是因为，美国的财政赤字和经常项目赤字将持续存在。但是，我并不认为以上观点充分而完整地分析了美元贬值问题，原因如下：

　　第一，按照开放条件下的宏观经济理论，汇率由国际收支决定，国际收支则包括经常项目和资本项目两大基本内容，经常项目的主体是对外贸易，资本项目则在理论上由利率决定(实际上还包括资本管制等政策因素)。恰如以上观点所指出的，美国的经常项目赤字由来已久，自1999年以后呈不断扩大趋势；同样，美国的财政收支自2002年即由盈余转化为赤字，余额差超过2800亿美元。但美元贬值却在2003年以后才成为国际货币市场上的一件大事，其滞后期未免过长；而过长的滞后期则可以证明赤字并非影响汇率波动的主要原因，至少理由并不十分充分。

　　第二，按照更为广义的理论，经济增长在长期决定了一国货币的软硬程度，其内在背景是，国家经济增长快，则产出能力提高，货币所对应的物质准备增加，因而币值走强。从2004年前三季度主要经济体增长看，美国经济增长率分别达到4.5%、3.3%和3.9%；欧盟为0.7%、0.5%和0.3%；日本为6.3%、1.1%和0.3%。相形之下，只有美国保持了较快的经济增长，且增幅较为稳定，而欧盟保持低水平增长势头，日本则出现了较大的起伏。预计2004年美国、欧盟和日本经济增长分别为4.4%、1.8%和4%。对于2005年的经济增长，OECD组织预计，美国增长3.3%、欧盟增长1.9%，日本增长2.1%。可见，无论在当前还是今后，美国经济增长依然显著高于其他发达经济体，按理说美元升值的可能性更大，因而美元贬值同样缺乏现实支撑。

　　第三，按照利率平价理论，资本应该流入利率高的经济体，并因此提高该国货币的汇价，但是事实同样不支持这一理论。从2004年6月以来，美联储5次加息，联邦基金利率由1%上调到2.25%。且各方均预计美国已经进入加息通道，到2005年，基准利率应该在3%～3.5%左右。与此同时，欧元区和日本却并未采取相应措施，而美元汇率则一路走贬。

　　美元贬值来自预期和政策两大因素

　　综上所述，简单的基本面因素不能论证美元贬值的内在原因，从市场反应看，预期因素和政策因素应该是导致美元贬值的两大基本原因。

　　一是预期因素。长期以来，美国一直是依靠经常项目赤字和资本项目盈余以维持国际收支平衡和美元汇率稳定。所以，在经常项目赤字本来就不足以解释美元汇率波动的背景下，我们必然寻求来自资本项目的解释。

　　风险是需要价格抵补的。对于国家风险较高的地区，利率必然会很高。这就可以解释美元利率走高而美元汇率下跌的悖论，以及美元汇率在阿富汗战争后并未下跌等现象。在阿富汗战争中的成功巩固了投资者对美元的信心，但在伊拉克战争中的不尽成功提高了投资者对美国市场的风险溢价，一旦加息幅度低于其风险溢价，则投资者依然不会选择持有美元资产。这一点可以解释某些投资银行家(如索罗斯)在美国大选中体现出的异乎寻常的热情。

　　二是政策因素。货币毕竟是国家信用的标志，而美国的高增长和适度通胀表明其中央银行有足够的能力维持美元汇率稳定。既然经济基本面不完全支持美元贬值，预期因素只能部分地解释美元波动，其货币当局的“不作为”或“不完全作为”是放任美元贬值的一大因素。

　　美元贬值的短期性与各国央行的博弈

　　有观点把美元贬值与布雷顿森林体系的崩溃结合在一起，这其实是一种误解。布雷顿森林体系的瓦解是以美国经济滞胀为前提的，换句话说，美国经济基本面影响了其货币币值，货币当局已经没有能力维持币值稳定。在1950～1973年间，欧洲12国的人均GDP年均复合增长率为3.9%，其中德国和法国分别为5%和4.1%，日本为8%，远高于美国的2.5%。这些地区的崛起导致美国经济地位进而是货币地位的下降。而上述分析已经证明，本轮美元贬值并非经济基本面因素所致，属于货币当局“可控制的贬值”。同时，无论是欧盟还是日本，在经济增长上显然无法取代美国，亚洲(不含日本)的崛起也暂时在经济总量上无法与美国匹敌。因此，至少在短期，美元崩溃是不大可能出现的；说“美元危机”为时尚早。笔者以为，美元贬值仅是短期波动，在长期，我们也许可以看到包括中国在内的新兴市场和转型经济对世界经济格局多极化的积极影响。

　　因此，我们更应该关心的是美元贬值背景下各国货币当局的博弈。

　　一是欧洲中央银行将维持币值现状。欧元相对升值对欧洲未尝不是好事。虽然欧元升值影响了欧洲产品的竞争力，但是自从1999年欧元诞生以来，在主要年份均呈颓势，这显然不利于欧元区单一货币的“声誉”，也不利于统一货币政策的实施，更不利于维持本来在文化、政治上存在差异欧元区的结构稳定。因此，欧洲中央银行始终保持利率稳定，其静观其变的策略在一定程度上体现了对欧元升值的认可，尽管欧洲央行因此受到来自主要国家(如德国)的批评。

　　二是日本将极力避免日元过度升值。日元升值对日本弊大于利，特别是日本的经济复苏步伐很可能因此而放缓。因此，日本银行将适度干预日元升值幅度，以避免出口竞争力遭遇过度影响。

　　三是亚洲国家面临“去美元化”的历史抉择。亚洲新兴市场国家以出口导向型政策为主，同时以外汇储备持有巨额美元资产。美元贬值使它们处于一种两难的境地：一方面其钉住美元的汇率制度使本币跟随美元而贬值，因而有利于进一步拉动其出口和经济增长；另一方面又可能因美元贬值导致储备资产缩水。因此，是否改革汇率制度成为一个关键问题。可是，更为关键的问题是，对于新兴市场或转型经济体而言，中央银行的声誉依然存在有限的市场认可度，钉住某个强势世界货币有利于维系其货币信心，有利于赢得改革时间，储备资产成为其平稳发展的一种“担保”。那么，除了美元，这些国家还能认同什么货币呢？

　　这无疑是一场考验各国央行智慧的博弈。

　　稿件来源：《中国新闻周刊》作者陆磊(作者为招商银行高级研究员)