IPO试行询价制度：重构证券一级市场博弈格局

　　尽管在发行节奏、发行对象的确定上仍存在行政色彩，但首次公开发行股票试行询价制度的推出，表明市场已经初步取得了发行定价的话事权，此举为我国新股发行市场化、国际化迈出了关键的一步。

　　大致而言，IPO询价制度将改变一级市场旧有的博弈格局，让“零风险”赢利模式成为历史。

　　三位一体格局面临瓦解

　　IPO询价制将改变原有的一级市场博弈对象。

　　以往一级市场谈不上博弈，如果一定要列出博弈双方的话，那么在行政体制下，市场参与方是博弈一方，而市场监管方是博弈的另一方。这时候对于发行而言，发行人、承销商、机构投资者等事实上是一个战壕里的战友，只要监管机构放行，三方都将获益。因为即便在一、二级市场差价最小的2003－2004年，IPO新股首日上市涨幅也达到52.37％。所以，这三个角色利益一体化，唯一的目标就是让IPO得以顺利进行。

　　IPO询价制试行后，发行人、承销商、机构投资者三位一体的局面将瓦解。发行人和承销商二者会构成卖方势力，而以基金、QFII为代表的六类机构投资者将构成买方势力。

　　博弈手段更趋多元

　　其次，询价制将改变原有的一级市场博弈手段。从以往一级市场的争夺情况来看，发行机构的主要精力用在跑关系上。而机构投资者的主要精力则放在如何分得更多的新股上———部分基金等机构投资者甚至不惜违规收购，以扩大“中奖面”。新股申购收益成为机构投资者的一块稳定收益，这在2000年前后体现得尤为显著。

　　IPO询价制试行后，这种局面将得到改善。研究力量将成为券商投行在未来竞争格局中能否胜出的关键；同样，研究力量对于机构投资者而言也是争取主动权的重要砝码。

　　发行机构能否在未来市场胜出，关键在于能否在合理的范围内，为发行人争取更多的利益，也就是如何保障发行人的价值得到恰当的体现。同时，发行机构也需要考虑股票能否卖出的可能性。而这些均需要体现在发行机构按规定发布的“发行人投资价值分析报告”中。

　　能否对拟投资新股准确定价，对于机构投资者而言无疑更加重要。定低了，可能买不到新股；定高了，一级市场收益就将收窄。而且，三个月的锁定期将进一步考验机构投资者的短期市场判断力。这里，机构投资者之间的博弈就显著地体现出来了。

　　值得注意的是，就询价的两个环节来看，机构投资者仍然存在操纵发行价的可能。可能的操纵行为将主要出现在首次询价上。因为首次询价无须打入资金，这样就存在产生道德性风险的空间。发行人与机构投资者之间在这个环节上存在“握手”的可能。

　　博弈结果依赖自身能力

　　IPO询价制也将改变原有的一级市场博弈结果。原有定价制下的IPO，其博弈主要是赌新股能不能发出来，只要发出来，钱就赚定了。新制度下，发行人终极目标是募集更多资金；承销商要更多佣金；机构投资者要二级市场收益。这与旧制度下的博弈目标有了巨大变化———IPO询价制试行后，新股发出来后，未必各方就一定能够获利。

　　就发行人而言，最差的结果是询价远低于其预期，最终形成被迫低价售股、或者取消发行计划的结局。

　　就承销商而言，IPO询价制的试行将使得承销风险显著降低。这是IPO询价制给券商投行业务带来的正面影响，但同时，又将显著加剧承销商之间的竞争。大券商与小券商如何对自己进行合理定位，如何争取市场份额将成为未来生存的关键。从美国的情况看，资源整合能力较强的券商将在合并重组的过程中不断扩大其市场份额，弱小券商则只能在市场细分的某个领域获得生存空间。

　　就机构投资者而言，以成熟市场一、二级市场15％左右的差价来看，长期投资一级市场可以获取相对稳定的收益。这是IPO询价制对于机构投资者带来的正面影响。但是，15％的收益是平均收益，新股并不排除上市后跌破发行价的可能。如何避险求利显然有赖于理性、客观而准确的定价能力以及合理地调配一级市场资金。如果机构投资者追求大同，其未必能够获得好的收益。事实上，对香港市场实证分析的结果显示，认购比例偏低或者偏高的新股收益反而相对较好。也就是说，多数机构投资者不看好的时候或者不看好的公司，反而收益更高。机构投资者独立定价的重要性由此可见一斑。（中证资讯徐辉记者 吴育平）（来源：中国证券报）