寻求合理解决方案 解决股权分置蕴含市场机会

　　随着2005年宏观经济进入调整期，行业增长的线条不再清晰，企业利润增速的放缓，使得基于行业选择的投资获利机会相对有限。对持续低迷的国内A股市场而言，最大的投资机会莫过于制度性变革所蕴藏的机会。

　　寻求合理解决方案

　　近来，股权分置问题越来越集中地成为市场参与各方诟病的焦点。从当前的种种政策举措，如市场化询价发行制度、新股存量发行等来看，通过市场自动调节的方式拉近流通股与非流通股之间的价格差距，最终在条件允许情况下实现自然并轨，可能是管理层的首选方案。虽然这种选择可以一劳永逸地解决问题，而且避免了设计具体的解决方案，看上去很理想，但是这种方案对流通股价格的打击是巨大的，甚至可能引发股灾。倘若通过阶段性稳定市场举措，延长流通股与非流通股之间价差接近的时间，那么整个接轨过程就需要消耗相当长的时间，在此过程中，市场的融资功能会受到很大影响，时间上也不允许这样的拖延。那么究竟怎样的解决方案是合理的又是可行的呢?

　　正是因为不同上市公司之间股权结构的复杂性，应该说已经没有一个统一的解决办法了。原来上市公司流通股价格与净资产之间的价差还是比较大的，通过以净资产为价格中枢进行非流通股的配售或者缩股，都有助于整体性的解决股权分置问题。但随着时间的拖延和股价的下跌，很多股票已经跌至净资产价格附近甚至之下。在这种情况下，继续强调净资产价格为流通价格底线，显然对很多股票已经难以为继，流通股股东与非流通股股东之间的讨价还价将不可避免的成为最终定价的依据，分类表决制提供了这样一个谈判平台。

　　潜在机会与风险来自股本结构、股价、业绩三个方面

　　我们假设全流通试点最后还是要上演，总结以往所提出的各种全流通方案来看，不外乎配售、缩股、回购、股抵债、转优先股等，其中可行性强且为市场接受的方案主要是配售与缩股方案。但配售需要投资者拿出钱来参与，倘若投资者没钱配售，又需要推出相关权证，会增加很多麻烦。所以，实际上最可行的方案是非流通股的缩股流通。对于流通股股东而言，在非流通股的流通过程中能否争取到最大利益，主要取决于双方的谈判条件，而主要的谈判条件必然受制于股本结构、股价结构和业绩状况三大要素。

　　从股本结构来看，非流通股比例越高，流通股股东获益机会越大。由于非流通股比例高，那么在缩股流通的过程中，流通股股东与非流通股股东的谈判余地就比较大，可能获得的补偿也会比较大。反之，若非流通股比例_本身就很低，进行缩股流通可能导致控股股东失去控股权，因此非流通股股东没有缩股流通的动力，最后可能走股价直接接轨的道路，相关流通股股东就会失去补偿机会。

　　从股价结构而言，市净率(股价除以净资产)越高的股票潜在获益机会越大。因为当前的非流通股基本上在净资产价格附近交易，这样缩股时的折价率就具有相当大的弹性空间，对流通股股东而言谈判余地就比较大，可能获得的补偿也会比较大。反之，若市场价格与净资产相差无几，非流通股股东自然也没有缩股流通的动力，补偿之说难以实现。

　　从业绩状况来看，业绩好的公司在缩股流通过程中机会较大。我们认为全流通完成之后，市场上股票的定价必然与其业绩呈现正相关关系，其定位不再与股本结构有太大关联，因此本身业绩好的公司在缩股流通过程中势必更加受欢迎。

　　全流通试点不会是全局性机会，非流通股比例在50％以下的公司有230家，这些公司就面临缩股流通中的控股权问题；市净率在1_3以下的公司有200家左右，显然也面临缩股价格与市场价相差无几的尴尬；很多业绩不佳、非流通股比例高、市净率较高的公司即使大幅度缩股，业绩提升的空间也相当有限。规避上述这些公司，显然是规避全流通试点中市场风险的关键。

　　根据股本结构、股价结构和业绩状况三大要素作为全流通试点选股原则，既符合非流通股比例高，又具有较高市净率，而且业绩状况良好的公司是我们认为全流通试点中获利机会最大一族。根据上述原则，按照上市公司2004年三季度的业绩与净资产数据，以及2005年1月21日的收盘价格，我们选出30家上市公司供大家参考。（第一证券研究所余志群）（来源：中国证券报）