《中国新闻周刊》:询价制:针对机构投资者的修补

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　　证监会用五个月停发新股的代价，精心推出的新股询价政策，目前处境尴尬，修补工作正在进行，今后能否走上坦途还没有肯定的答案

　　文/本刊特约撰稿郭言

　　2月27日，中国证监会主管发行的负责人，再次对询价制度的推行情况进行表态。他指出，从三家公司的试点情况看，询价制度试行情况良好，基本实现了原来预定的政策目标。今后将在实践中不断总结经验，完善制度，坚定不移地推动新股发行机制改革。

　　但这实在无法掩饰新股询价制度推出后的尴尬之状。

　　2月3日，询价第一股华电国际亮相。挂牌当天，华电国际以3.70元开盘，探低3.61元，上冲至5.35元，报收4.51元，首日涨幅高达78.97%，最高涨幅达到100%以上。成交1.96亿股，换手率为69.17%。次日，开盘即巨量封跌停直至收市。监管层只能接受抑制高溢价发行计划破产的现实。这只是开始。第二股黔源电力再次挑战市场，竟然询出了4.5～10元差异悬殊的区间。

　　所有这一切都表明，新股询价制度对普通投资者来说只是一个美好的童话，证监会的苦心再次演变成了苦水。

　　股权分置导致询价失真？

　　自中国股市创建以来，管理层对于IPO的定价政策一直摇摆不定。从最初的固定价格方式定价，到后来的相对固定市盈率定价；从累积投标定价到市场化发行，再到控制市盈率定价的演变，直到今天的询价制度。“发行制度也在追寻着国际上先进制度的轨迹在改革，但到了中国就全都变了味。”恒远证券分析师徐评价道，“中国证券市场一方面不够成熟，一方面积弱太深，目前看来并不具备完善的价格发现能力。”

　　“新股询价制是一个纯市场化的制度，要求机构投资者对于市场化下的定价有一个清晰的认识，而其基础当然也是市场化的。但是股权分置的问题使得中国证券市场并不是完全市场化的，这个大的前提出现了问题，新股询价出现问题并不让人感到意外。”万国测评董事长张长虹告诉本刊。

　　由于存在股权分置，上市公司的股份被分为流通股和非流通股两部分，而询价制仅仅只对流通部分进行询价，而将非流通部分排除在外。西安交通大学经济与金融学院教授张剑云指出，“在股权分裂流通股和非流通股产权界定模糊条件下，缺乏基本真实供求量基础，市场价值发现功能必然扭曲，IPO询价结果肯定是一种失真的畸形‘市场价’。”

　　机构投资者的游戏

　　其实问题在新股询价制度起航之前就已经露出端倪。

　　在去年11月份新股询价制度征求意见稿公布后，一些投行为了保证顺利发出手中承销的股票，就已经开始寻找机构投资者，尽量在预先的沟通中使发行价格尽量达到保荐人与发行人的预期标准或做到心中有数。据了解，投行甚至把处于“保密阶段”的招股说明书初稿寄给机构投资者。“保荐机构当然会选择一些关系良好的机构参加询价。”承销第一股华电国际的终极公司资本市场部董事总经理林寿康并不讳言。

　　这使得新股询价成了机构投资者的游戏。

　　机构为了获得更廉价的筹码，充分利用了目前询价制中二次询价的规定。在第一次询价中，询价机构为规避因误导定价而被除名的危险，往往会采取紧盯主承销商定价区间的策略，询价结果将会趋向一致。为了在累计投标时能中签，询价机构往往会逐步提高报价，询价价格将越来越向主承销商二级市场定价靠拢，再通过资金角逐，尽全力在二次询价中获得更多的筹码。“与其说今天华电国际的超低发行价是市场对该公司的价值认可价，倒不如说此价格是机构垄断下的获利价。”一位市场人士颇为不平。

　　询价制度的另一个漏洞也让一些机构投资者抓住：参与初步询价的机构可以选择不参与正式的累计投标询价。参与华电国际询价的两家QFII机构，在初步询价时报在2.52元／股的最高上限，而后并未缴款，明显在充当发行人的“托”。而机构的诚信问题也使得询价制度处境尴尬。部分报价机构极不负责任，随意报价。“黔源电力的报价竟然跨越4.5～10元的区间，这是真实的分歧吗？显然是不负责任。”北京一位投行保荐人指出。

　　在询价制度的设计中，发行价格是否能够真实反映上市公司的投资价值，完全依赖于参与询价机构的共同尽职尽责。而不能参与初步询价的中小投资者，只能被动接受。“从华电国际怪异的走势可以看出，中小投资者依然是受害者。”一位业内人士直言。

　　改良及其前景

　　询价制初试啼声，便暴露出种种问题，让证监会颇为不安。

　　2月21日，中国证监会急召部分机构赴京，召开了一个征求新股询价制改革意见的内部会议。被召参加会议的机构有8家，其中券商和基金公司各4家。而此前证监会发行部已经派人下去到各机构和发行人那里进行了走访。据知情人士透露，这次会议主要针对询价制实施过程中产生的一些问题，研讨怎样让询价对象在询价过程中负责任地报价。更重要的是，证监会将会出台一些规范性措施。

　　会上，证监会有关负责人并没有明确的表达思路，主要是听取意见。但主席助理兼发行部主任姚刚特别警告，如果证券公司没有很好的定价能力，未来2～3年内，70多家券商中将有一半会被淘汰。

　　其实在1月31日，证监会就针对华电国际询价过程中存在的一些问题，发布了《关于对询价对象参与首次公开发行股票询价若干要求》的函，对询价对象的报价行为提出了四项要求：必须在充分研究的基础上报价，并对自己的报价负责，每次参与报价都应指定专人负责相关工作；必须提供明确的报价依据，不得故意压低或抬高报价，不得随意报价，不得通过任何形式相互串通报价；在发行人及市场未出现重大变化、且询价对象未能作出合理解释的情况下，前后两个阶段的报价不得出现重大差异，不得有累计投标时的报价完全脱离初步询价时的报价区间的投机行为；指定的资金、证券账户仅限于询价对象自用，严禁通过任何形式出租、出借询价专用账户。

　　但市场人士指出，证监会针对询价对象的“约法四章”主要还是道德层面的，要解决询价过程中出现的随意性与诚信问题，还需要采取经济层面的硬约束。比如，将初步询价与累计投标合二为一，报价时询价对象就应打入相应的申购资金，做“托”的成本高了，机构报出的价格将更加真实有效。

　　天一证券的一位分析师建言，由于累计投标询价区间是经过初步询价确定的，如果发行价格出现异常，中国证监会可进行“窗口指导”，以抑制这种行为。“询价制应出台累计投标询价过程中可能出现的‘有效申购小于配售数量’的处理原则，另外应改变打新股无风险的现状，按有关部门向国务院提交的《关于设立证券投资者风险补偿基金的请示》中‘新股申购冻结资金利差资金将作为该基金的一个来源’来做。”一位市场人士指出。

　　“目前证监会正在着手制定一些详细的规则，包括如何对询价对象随时监管。”北京一位投行人士告诉本刊。据了解，监管部门将建立询价对象的诚信档案，依法对询价对象的行为进行监管，将缺乏诚信、随意报价、串通报价、故意抬压价以及出租出借账户等误导定价的行为记录在案，对违背诚信原则的询价对象将从询价对象名单中去除。

　　而从南京港的相关询价信息来看，新股询价制度已悄然发生变化，尤其是体现在时间安排方面。先前的华电国际与黔源电力的新股询价时间安排上相对紧凑，在第一次询价结束之后并没有相应的备案时间，相关监管部门也难以迅速发现第一次询价过程中出现的问题。

　　“从证监会官员2月27日的表态也能明确看出，监管层对该制度是肯定的态度，因此新股询价制度改革不会动大手术，主要是对一些细节问题进行改良和完善。”恒远证券分析师徐认为。

　　“我们能看到的是，证监会又开始了新一轮对新政策的修修补补，是证监会制定政策时过于匆忙，还是道高一尺，魔高一丈？”张剑云直言，“不过根本性问题没有解决，监管层的困扰很难化解。”

　　(文章来源：《中国新闻周刊》总第218期)