三个因素制约大盘 市场期待积极稳健的政策环境

　　对于大盘的这种牛皮状态，笔者认为，从市场心理分析，目前制约大盘上行主要有以下三个不确定因素的存在：一是新股发行方式市场化改革导致股价与“国际化”接轨的估值压力，从而使大盘的价值中枢尚未找到合理的定位；二是一些国企航母排队等待上市融资，人们担心合规入市的资金可能远远赶不上从股市抽走的资金；三是股票全流通问题依然悬而未决，这更是一个影响投资者信心和心理预期的敏感问题。

　　对于中国资本市场如何走出今天的困境，包括管理层在内的众多人士可以说是众说纷纭，见仁见智。笔者认为，目前中国资本市场发展到今天，必须依靠“政府有形之手”和“市场无形之手”合力推动才能彻底走出目前的困境，才能真正做到切实保护广大投资者的利益，有力促进资本市场稳步健康发展。

　　当务之急首先要解决好全流通的预期问题。我们注意到，近期主要舆论寄希望于通过股票全流通来解决股权分置问题，并将其视为中国资本市场走出困境的最后一根救命稻草。笔者以为，实施全流通只能消除这个长期以来一直悬而未决的不确定性因素及对投资者信心的影响，解决投资者的心理预期问题，并在一定程度上改善公司治理结构，但并不能从根本上改变资本市场发展的大环境。其理由主要是，我国目前仍实行的是以公有制为主体的经济制度，多数有投资价值的国有股和法人股出于对公司控制权的考虑，即使允许上市公司股票全流通，相信他们不会因选择流通权而放弃控股权，仍将处于一种名义可流通而事实不流通的状态，届时股权分置及一股独大问题会依然存在。我们同样也看到，目前在沪市业已存在的几家全流通上市公司，并没有让人们觉得比那些股权分置的上市公司更有投资价值或显示出更高的治理水平。为此，笔者认为，在影响股市下跌的诸多因素中，股权分置是问题之一。尽管如此，笔者还是认为民意不可违，既然大家期盼已久，当务之急是在不侵害投资者权益的前提下推进试点，这样一来可以至少解决一个全流通的心理预期问题，有利于在一定程度上提升投资者的信心。

　　要尽快确立“一个积极、两个稳健”的宏观调控政策体系。目前我们一谈到国家宏观调控的时候，人们自然就想到了利用货币政策与财政政策，但对于如何自觉利用资本市场来对我国宏观经济进行有效调控，在一些人看来觉得闻所未闻。在一个由计划经济向市场经济转型的国家里，我们更习惯于运用我们过去熟悉的东西，但在我国发展资本市场也毕竟只有十几年的历史，更有一些人，不顾及中国的国情，常常把政府发展资本市场的政策冠以“政策市”并横加指责。我们看到，国家在进行宏观调控动用货币政策调节经济运行时，从未以促进资本市场为目标，也很少考虑资本市场的承受力；同样，国家在实施财政政策时，更多地是依托于政府或行政手段来配置资源，而不是依托于资本市场或市场化的方式配置资源，在政府强势的货币和财政政策主导下，弱小的资本市场必然会越来越被边缘化。反过来，由于资本市场的弱小，宏观调控变得越来越艰难，有时我们还不得不运用行政手段进行宏观调控，这使市场机制进一步扭曲。笔者需要指出的是，自由市场派人士主张政府不应该干预市场，却忽视了一个重要的基本前提就是“要确保产权稳定”；而目前国有股和法人股的产权去向始终存在着一个变数，既然股票市场面临如此大的股权变动，因而所谓政府不能干预市场理论的前提至少在现阶段是不成立的。

　　在股票不断下跌的过程中，投资者逐渐认识到了中国股市是一个“重筹资轻投资”的场所，甚至有一部分人由于绝望远离了股市。同时，管理层也逐渐认识到，目前的股票市场是一个让投资者、筹资者及中介机构参与各方皆输的市场，累积的矛盾愈来愈深，如不及时加以解决今后付出的成本会越来越大。因此，为了体现党和政府执政为民的思想，维护我国上千万投资者的切身利益，重塑投资者的信心，在市场参与各方的共同期盼声中，中国发展资本市场的政策开始逐步趋于积极。特别是2004年初，党中央、国务院从国民经济发展全局的战略高度出发，出台了国九条，明确提出大力发展资本市场是一项重要的战略任务，进一步肯定了资本市场的定位：“一是有利于完善社会主义市场经济体制，更大程度地发挥资本市场优化资源配置的功能，将社会资金有效转化为长期投资。二是有利于国有经济的结构调整和战略性改组，加快非国有经济发展。三是有利于提高直接融资比例，完善金融市场结构，提高金融市场效率，维护金融安全。”可以说，国九条的出台，标志着我国积极发展资本市场的政策导向正式确立，且这种政策转型的思路已经在实践中逐步得到确立，并且变得愈来愈清晰可见。

　　目前包括决策层与经济界人士基本达成了如下共识：大力发展中国资本市场，让资本市场成为中国经济发展的助推器，让资本市场充分发挥优化资源配置的基础作用，更快地提升国家产业的竞争力，推动中国经济持续健康稳定地发展。

　　基于上述原因，未来中国宏观经济调控政策体系有必要形成“一个积极、两个稳健”，即积极的发展资本市场政策和稳健的财政与货币政策。只有这样，中国资本市场才能彻底走出目前的困境，并抓住我国重要的“战略发展机遇期”，形成与国民经济同步发展的良好格局,真正成为国民经济发展的晴雨表。

　　要逐渐确立以资本市场为主导的金融体系。改革开放以来，商业银行一直在我国金融体系中居于核心地位，尤其是在以计划为主导的投融资活动中发挥着主导和不可替代的作用；但是随着我国社会主义市场经济的进一步完善与发展，特别是随着我国投融资体制的改革与深化，市场在发挥配置资源的基础性作用方面在不断加强，以银行为主导的金融体系弊端在逐步显现。主要表现为，长期以来，四大国有银行垄断着我国绝大部分金融资源，导致了金融领域内部竞争度差，银行经营效率不高；加之，资本及股东约束力有限，银行经营透明度差，道德风险频发，从而形成了许多不良贷款。为此，央行行长周小川表示，发展资本市场，扩大直接融资是我国宏观调控改革的一个重要目标。

　　近年来，由于缺少直接融资渠道，我国的储蓄规模一直在快速增长，储蓄率更是由2001年的40.2%升到2004年的51%,这使商业银行不得不为庞大的储蓄资金寻找出路;但商业银行为了将不良资产降到一定的比率，就不得不采取严格控制信贷资产质量的措施，加大信贷员的责任，从而又导致商业银行出现“惜贷”局面。从我国银行业的存贷差来看，2004年底全部金融机构（含外资机构）本外币各项存款余额为25.3万亿元,而各项贷款余款仅为18.9万亿元,存贷差高达6.4万亿元，这说明银行有大量资金在闲置，从而增加了银行的利息负担、进一步增大了银行的经营风险。

　　近年来随着资本市场的发展,尽管直接融资的比重在逐步扩大,但目前总市值与GDP的比值低于40%，而直接融资比例不到4%，即使考虑中国高储蓄率和新兴市场这两个因素，资本市场规模即便以2倍于GDP增长率的速度扩张，5年后，其比值也仍然不会超过60%，说明我国间接融资与直接融资的比重仍严重失衡，导致企业融资过度依赖银行贷款，将使全社会的融资风险进一步集中到了银行体系。由此可见，既然我国目前以银行为主导的金融体系暴露出的弊端越来越多,累积的风险也越来越大,并且随着社会主义市场经济的建立与完善,在客观上又需要一个强大和功能健全的资本市场来实现资源的优化配置和提高资源的利用效率;那么我们认为,建立以资本市场为主导的金融体系将有助于进一步提高市场配置资源的效率,并逐步降低银行内部累积的金融风险，化解我国金融体系累积的矛盾,促进我国金融的稳定健康发展。

　　进一步提升上市公司投资价值。在积极推进全流通试点的基础上，上市公司还要做好以下几项工作：要以诚信为基石，监管部门下大力气加强上市公司诚信体系建设，建立上市公司高管人员诚信网和“股东与市场认可”的评价机制，实行上市公司经理市场准入制度，提高上市公司高管人员进入门槛；要以法制为准绳，进一步完善法人治理结构,依法加强对上市公司的监管，严格杜绝控股股东侵害中小投资者利益的行为，加大上市公司的违规成本,积极构建上市公司利益相关者的和谐关系；要进一步强化信息披露的监管机制,严格杜绝上市公司董事会发布“公司股票价格暴跌与本公司没有任何关系”的公告见诸报端现象的屡屡发生，使上市公司董事会能切实负起勤勉尽职的责任，以还广大中小投资者事实真相；要进一步鼓励上市公司兼并重组行为，进一步完善资源向优势企业和优秀企业家倾斜和流动的机制,提升上市公司的投资价值。保险管制的适度性与一国的保险管制效率、保险产业政策和保险市场发展密切相关。如何把保险管制控制在适度范围内，始终是各国政府追求的目标。从表面上看，我国保险管制措施之间尚没有达到保险管制适度性的要求。如，保险市场与资本市场的联系度过低；保险市场的寡头垄断特征十分明显；保险公司偿付能力不足。实际上，出现上述矛盾的根源却在于保险公司利益相关者之间利益的冲突和非均衡性。具体来说：

　　第一，在我国现行管制模式下，非适度的保险管制的基本问题是保险业不充足的获利能力。从近几年我国保险业发展趋势来看，业务竞争日趋激烈，承保业务范围越来越宽，承保责任不断扩大，这一点在保险费率市场化全面推开后表现的尤为明显。费率常常被压至成本线以下，其直接后果必然带来保险公司承保盈利甚少，甚至亏损，所以保险公司利润主要由投资利润决定的。从1999年起，我国主要保险公司的投资收益连续四年超出利润总额，说明我国保险业事实上已提前进入了保险投资弥补承保利润亏损的阶段，投资收益业已成为各保险公司的主要利润来源，除个别公司和个别年份外，国内保险公司对投资依赖程度均超过了100%。但是，由于资金运用能力和运用环境限制，目前保险业资产利润率较低，保险公司承担了较大的风险，直接影响了国内保险公司参与国际竞争的能力。即使在我国金融业内部，保险业的收益率也明显低于银行业。此外，在放松保险管制过程中，由于缺乏对管制放松的范围和次序上的把握，我国费率市场化的步伐明显要快于投资管制放松进度。其后果是，在投资收益尚不能以更大比例弥补承保利润下降缺口的条件下，保险公司面临较大利润实现压力。

　　第二，在支付能力的管制目标与保留保险公司的偿付能力的需要之间存在着难以调和的压力。

　　第三，可获得性和可支付性之间存在着不可避免的冲突。这就意味着如果没有某种形式的补贴，不良风险获得保险保障的困难将越来越大。这就迫使政府在适当的时候进行干预，或者要求保险公司建立一种对不良风险提供保险保障的机制。

　　为此，我们提出以下建议：

　　第一，保险公司持有证券化资产的比重应该根据保险业成长和经济发展的不同阶段逐步递增。提高保险投资证券化程度是一项复杂而艰巨的任务，需要逐步放松比例限制来实现，要通过推动保险市场与资本市场协调发展来完成，最终使我国保险投资资产证券化程度达到保险资金运用的稳健性、安全性和收益性的要求。

　　第二，我们认为，股权相对集中（有相对控股股东并有其它大股东存在）的股权结构对完善国有控股保险公司治理机制是有效率的。推动股权结构优化，不仅有利于提高国有控股保险公司的偿付能力和抵御风险能力，而且为其进一步转换经营机制、提高竞争能力奠定了坚实基础。现阶段，随着我国市场经济体制的不断完善和国民经济市场化程度的逐步提高，以及资本市场的不断完善和发展，可以通过不断增资扩股，进而使国有保险公司转化为相对控股的形式，这完全可以根据我国保险市场的发育程度和中资保险公司竞争力的提升状况来确定。

　　第三，虽然中国保险市场结构的垄断状态已经开始被打破，但这种变迁还远没有完成，由于市场集中度过高，保险市场的后续重组和整合的速度将更大，在快速变迁过程中也需要政府管理机构适时调整管制结构。最终要使我国保险市场中不仅存在现有保险公司的竞争，而且还有来自保险替代品市场以及保险市场潜在进入者的竞争。

　　第四，随着费率管制的逐步放松，承保面扩大，保费都有不同程度的下降，投保人在支付相同保费的情况下获得更多的保险保障。但是，从适度性的角度来说，并不是说保险费率越低越好，如果政府坚持更低的和所谓更合理的保险费率，那么保险公司就不可能进入金融市场获得必要的资本以满足政府规定的资格标准。保险管制的适度性在保险合同的质量上体现为：政府规定的资本准备能够保证保险公司经营安全性的需要；并且在此偿付条件下所对应的价格水平是合理的；同时保险公司作为投资对象对于资本市场的投资者是有吸引力的。

　　总之，按照适度性要求，保险管制应该限制在一定范围内，不能过度干预保险公司的经营，更不能阻碍保险市场的创新和发展；对于不同目标的管制政策，应按照协同性和有效性原则，并及时评估它们的执行效果，防止它们之间的冲突；在放松管制背景下，则必须正确把握放松管制的顺序、路径与节奏。管制的放松，不单纯是从主体市场准入资格上松绑，令市场中充满多样性的竞争者，更重要的是在一个较大的空间内给竞争者以足够的伸展余地，合理地创造令竞争者的积极性发挥到一个极大值所需的各种条件，其中一个关键因素就是区分开强化管制和放松管制所处的分水岭，并对市场主体的自由竞争活动做一个最低限度的看护。（社科院金融所博士后赵文广）（来源：中国证券报）