股市“三驾马车”决定市场合理价值取向

　　在相关利好政策预期作用下，沪深两市近期出现了一波小幅反弹行情。从目前情况来看，在综合指数处于近六年低位时，投资者显然更加关注重大政策变迁可能给持续下跌股市所带来的积极影响。但在宏观经济增长前景仍然扑朔迷离、股市投资分红回报率整体偏低的背景下，短暂的政策利好预期仅仅能够支撑阶段性反弹行情。笔者认为，决定未来市场合理价值取向的因素主要取决于三个方面：政策变迁、业绩增长率与分红回报率。

　　政策变迁带来“超额增长率溢价”

　　市场对于下阶段政策利好的最大预期就是股权分置问题的稳妥解决，但如何估算上述方案对市场整体价值的提升力度依然是一个难题。按照国外成熟市场的估值标准，目前国内A股市场总体已经处于相对合理的水平，系统性高估风险在最近几年的下跌过程中已经基本释放完毕。因此，未来股市政策变迁所带来的市场价值提升，其主要的价值提升空间很可能主要来自于制度改善所带来的新兴市场相对于成熟市场的“超额增长率溢价”。

　　新兴市场“超额增长率溢价”的释放程度与政策变迁力度息息相关。应该说，A股市场股权分置、法人治理结构不完善等制度问题，所带来的直接后果就是降低了资本市场资源配置的效率。从目前的情况来看，国内A股市场的估值水平正在向成熟市场接轨，整体市场并不存在所谓的“超额增长率溢价”。

　　悲观来看，历史问题长期得不到解决，正在使得当前的A股市场逐步陷入“制度性估值折价”。从投资角度来看，未来政策利好出台将使得市场至少恢复到与成熟市场的平价估值水平，并视政策推进力度大小，继续给予不同程度的“超额增长率溢价”。

　　宏观减缓带来“业绩下滑恐慌症”

　　鉴于历史问题使得股市资源配置功能弱化的原因，国内投资者长期奉行的都是“相对投资价值理念”：这在早期表现为资金推动下的庄股横行，在当前的表现就是业绩高增长推动下的结构分化。而建立在稳定分红预期下的长线投资理念始终不能深入人心。正如当初庄股横行时代，投资者始终面临的资金链断裂恐慌一样，如今以基金为主导的机构投资者也正面临着宏观调控加剧、经济增长减缓所带来的“业绩下滑恐慌”。从恐慌程度来看，类似上海汽车03—05年戏剧性的股价走势已经做出了很好的注脚。

　　从企业成长的统计学规律来看，长寿型企业凤毛麟角，能够持续高增长，期间不出现中短期经营波动的企业更是不可能存在。从这个角度来看，国内A股市场以“高增长”为唯一导向的相对价值投资模式，在宏观经济减缓的大背景下，是否仍然是最佳策略值得进一步商榷。但不管如何，在不久的将来，机构当前所重仓持有的股票出现“大换血”将是必然的。

　　与前期相比，宏观预期也正出现新的变数：主要表现在机构重仓的上游资源型股票，其向下的成本转移能力已开始受到市场怀疑；中下游企业在激烈竞争下已处于大整合边缘，对上游成本上涨的忍受能力已接近极限。笔者认为，一轮完整的经济周期性波动，必然从“下游复苏”开始，以“上游紧缺”达到高潮，以“下游亏损”走向衰落，最终以“上游过剩”走向终点。目前，市场似乎正在进入第三、第四阶段，也就是我们过去曾经提出的经济波动周期中最坏的时刻即将到来。

　　分红回报带来“长期投资价值底线”

　　在总体市场趋势向下波动的背景下，继续寻找凤毛麟角的高增长股票似乎是一个难题。换一个思路出发，我们认为在即将到来的经济中短期波动周期最坏的时刻，投资者却又存在着两方面的重大机遇：首先，以较低的价格买入稳定派现类公司，基本可以看作“债券型股票”长线持有。从长期来看，以高于银行一年期存款利率，甚至以接近银行贷款利率的派息率水平买入那些公司治理结构完善的股票，将获得一个极具防御性的“看涨期权”：这类股票若继续下跌，则无疑是继续大幅度买入的好机会；若出现上涨，则资本利得收益将超额弥补派息率下降的损失。

　　其次，以较低的价格买入市场价值低于重置成本的公司，等待股权分置问题解决之后的并购高潮出现。在经济周期波动低谷，往往是国外企业敌意并购的好时机。国内制度因素导致股权流动不足，零售、公用事业等部分行业已经出现明显的市值折价，这其中的投资机会虽然隐含一定的制度风险和时间成本，但长期来看这类折价资产的趋势将近似于封闭式基金，尤其是那些盈利能力不错的资产，交易价格恢复至重置成本之上将是必然的趋势。（兴业证券王春）（来源：中国证券报）