投资者严重亏损 结构性盈亏特征明显

　　目前，不少学者作出A股投资者(简称投资者)亏损万亿元的判断。我认为，这一判断在投资者概念，计算时间及计算方法上都存在着缺陷，本文试作如下分析。

　　投资者是一个集合概念，一级市场认购者、二级市场交易者、机构、散户都是投资者。与投资者相对应的概念是融资者。所以，在判断投资者盈亏时，不能把一级市场认购者、战略投资者等撇除在外。投资者在二级市场进行交易时，交易对象是投资者本身，是投资者之间你盈我亏的博弈，所以在二级市场上的投入并不增加投资者总体上的投入。

　　A股市场开设14年，计算14年来投资者盈亏状况，更能反映A股市场全貌。若截取某一时段进行分析，只能加以特别说明并适用于特定场合，而不能以此代替A股市场全部。根据有关资料，我们可以看到：按发行价格计算投资者账面浮盈44％

　　筹资额是投资者按发行价格购买流通股的支出总和，流通市值是流通股在二级市场的现价总和。流通市值与筹资额的比值表示流通股在二级市场的价格比发行价格的溢(折)价率状况，也是投资者直接成本的账面浮盈(亏)状况。根据有关资料，14年来，尽管我国A股发行价格较高，但流通市值一直远远高于筹资额，到2004年底，尽管两者的比值降到了历史最低点，但仍为44％。也就是说，按照发行价格来计算，目前A股流通股升值44％，投资者账面并没有亏损。

　　按直接成本和交易成本之和计算投资者账面略有浮盈

　　投资者投入A股市场除了直接成本外，还包括税金和佣金；与这些投入相对应的产出，除了资产(流通市值)外，还有收益(上市公司派现)。根据有关资料，14年来，投资者投入产出率均大于1，其中1992年、1996年和2000年三年超过2，到2004年底，尽管降到了历史最低点，但仍为1．05。这就表明，即使包括交易成本，到2004年底投资者账面还是基本持平，略有浮盈。

　　多数投资者严重亏损

　　投资者账面浮盈的结论似乎与众多投资者的实际情况不符，这主要是由于投资者是一个集合概念，如果把投资者进一步细化，则是有盈有亏。可以概括为：有资金实力和特殊权力的投资者在一级市场得到筹码后在二级市场上获得巨大收益，广大中小散户在二级市场普遍亏损；庄家及其依附者“老鼠仓”们在二级市场上赚了钱，广大中小投资者吃了亏；2001年前人市的相当一部分投资者赚了钱，2001年以来人市的投资者赔了本。

　　以一级市场为例来分析，据统计，沪深两市1380只A股中，有50％股票的上市首日收盘价涨幅超过123％。按上市首日每只股票的“(收盘价一发行价)×成交量”计算，一级市场投资者在1380只股票上市首日实际获利高达2719亿元。而1380只股票上市首日成交量403亿股，占发行量863亿股的46％。按上市首日收盘价推算，剩余54％股票还将获利3192亿元。一级市场的投资者从二级市场共获利约6000亿元。

　　需要关注的是，在一级市场申购者中，一些机构利用资金优势专门打新股，且不乏有银行信贷资金通过迂回途径参与其中。2001年底开始实行市值配售后，许多中小投资者放弃申购，券商营业部普遍存在利用未申购市值参与申购的现象。一级市场除了向公众投资者发行外，还有战略投资者配售、一般法人配售、基金配售等，都从一级市场获取了相当的筹码。这些特权阶层、资金大户及机构投资者是A股市场真正的赢者，并且他们的资金及其收益全身而退。

　　另外，2001年6月15日上证综指达到2245点历史最高点，沪深两市A股流通市值17459亿元，比募集资金5258亿元多出12171亿元，达到3．32倍。假设一级市场投资者获得相当于募集资金的收益，那么留给二级市场投资者仍有6913亿元的浮盈(17459-5258×2)，相当于二级市场投资者投入额的66％(6913／(5258×2))，因此，在此之前入市的投资者有获利出局的机会，在随后的股指下跌过程中，也是先蚕食先前的浮盈。2001年6月以来，A股筹资额增加2500亿元，而流通市值从17459亿元缩水到11688亿元，伴随着这一缩水过程，新入市的投资者自然是满盘皆输。据统计，2001年以来沪深两市新开户1400万户，占目前开户总数约20％，这些投资者是真正的亏者。

　　投资者账面浮盈的根基不牢

　　投资者账面浮盈，其实是表明二级市场投资者认可的股票价格高于股票发行价格。但二级市场对股票价格的认可是否理性，直接决定着投资者账面浮盈是否具有坚实的根基。

　　股票是一种虚拟资本，按照传统经济学理论，决定虚拟资本价格的最主要因素是预期收入和银行存款利率。A股市场创立已经14年，按照企业生命周期理论，考虑到上市前已经是相对成熟的企业，多数上市企业应处于上升期、高峰期或平稳期，过去说的预期收入应该已经兑现。因此，我们不能总以预期收入来解释目前的低回报，14年来A股实际派现与银行存款利息水平的比较能够反映出A股实际投资价值，进而可判断目前投资者账面浮盈的根基是否牢固。

　　把历年的累计筹资额按一年期银行存款平均利率计算利息，我们得到各个年份的应计利息，把应计利息与历年A股流通股派现额进行比较后可以看到，尽管股票市场的风险高于存款市场，但投资者从融资者那是得到的现金回报却低于银行存款利息，14年累计只为62％，尤其是1999年以前，每年的现金回报只相当于银行存款利息的1／4左右。可以说，如果没有二级市场上投资者接盘，一级市场的投资者得到的派现，还达不到银行定期存款利息水平。而二级市场投资者从一级市场投资者手中以翻倍的价格接盘，之后又进一步把价格炒到发行价格的三倍多，A股流通股几乎沦为一种投资者之间博取价差的符号。

　　可以这样认为，A股市场的这种现金回报水平都不足以支撑起A股的发行价格，又怎么能支撑住二级市场上的溢价，二级市场的投资者还能从哪儿去分享投资成果，只能是投资者之间你盈我亏、你死我活博价差了。账面浮盈越高，表明投资者之间博得就越壮烈，处于弱势地位的中小投资者的损失就会越惨重。（中国科技证券顾伟国）（来源：中国证券报）