吴晓求：持股超过5%的股东在全流通时须慢走

　　中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求教授就目前市场热烈讨论的股权分置问题表示：解决股权分置问题应遵循五条原则，最终的方案应当是汇集各方智慧、反映市场心声的方案。

　　吴晓求于8日接受《第一财经日报》记者专访时表示：“我不评价华生的认沽权证方案和张卫星的双向制约市场化定价方案，我不认为决策层能够接受其中的任何一个方案，最终的方案应当是集大家的智慧于一体的方案。”

　　吴晓求提出了他认为要解决股权分置问题所应考虑的五条原则。第一条原则是要承认流通股的含权性质，不要认为股价跌破净资产价格就自然不含权了。

　　在论述该原则理论前提时，吴晓求说：“考虑到证券市场成立的原因，就必须承认流通股含权。”在含权问题上，吴晓求说：“我认为，在每家上市公司首次发行的时候，就与流通股股东达成了一个契约，正是这个契约，解释了流通股的含权性质。这个契约就是招股说明书中规定的发起人股暂不流通。”

　　国内A股股票发行时，招股说明书上无一例外地有这么一段文字说明：“根据国家现有法律、法规规定，本公司发起人股暂不上市流通。”这是国内外招股说明书的最大区别，即境外发起人股的暂不流通期或锁定期通常是一个明确的固定期限比如1-2年，而境内A股的锁定期或暂不流通期则没有明确的期限。

　　吴晓求认为正是这个契约导致了A股含权性。“如果控股股东想把自己的股份流通，也就是主动改变契约关系，就要付出成本。当时股票发行的时候，‘发起人股暂不流通’的承诺是导致二级市场价格高估的重要原因之一。”

　　虽然A股含权获得一定程度上的共识，但如何确定A股含权系数却是其中最难突破的一道坎，这也是迄今为止诸多方案争执不休、最难达成共识的地方。吴晓求认为：“A股含权系数是最难操作的，我认为不应该有统一标准。通过分类表决可以达成一个均衡价格，但这又有难度，比如以过去200天的二级市场价格加权平均值还是以过去三年的？比如ST屯河吧，由于价格被操纵过重，就是以过去五年的价格求加权，那可能还是比现在流通股价格高。再一个难题就是，有些流通股股东可能不来表决，那么法律上采用默认原则还是其他原则？”

　　由第一条原则出发，吴晓求认为，解决股权分置的第二条原则是体现含权的路径只有两条：一是非流通股缩股，二是流通股扩股。

　　第三条原则是应当允许进行试点，无论民企、国企都可以。不过如果民企先行的话，可能会规避一些国企所必须的审批程序和国资流失的讨论声音，解决股权分置的速度会相对更快。不过，吴晓求也认为部分绩优国企可以申请全流通，“像宝钢、中石化这样的大盘股，价格真实，所以相对而言定价方面比较容易得到非流通股股东和流通股股东的共识。”

　　吴晓求认为第四条原则应当是设置慢走规则。“赋予非流通股股东以流通性，不是一夜之间实现的，中小股东可以不遵守慢走规则，但持股超过5%的股东必须慢走，每次卖出不超过1%，而且中间要有一定时间的间隔，这样他无法很快套现，市场也会警觉。”

　　在提出第五条原则时，吴晓求从两个方面考虑了如何提高门槛标准，使绩优公司不是急于套现的公司成为全流通试点：“首先，赋予非流通股以流通性，本质是一次存量发行，可以视同要遵守首次发行所要求达到的财务指标，这意味着那些ST、微利、仙股公司不能实现全流通。再者，必须规定非流通股股东近三年来不能有财务欺诈、占用上市公司资金、内幕交易等违法违规的行为，像三九医药这样的，就很难被批准全流通，除非你控股股东给予流通股股东以补偿。”（记者陆媛柏亮）（来源：第一财经日报）