经济观察家:跨境资本、RMB汇率及国际收支思考

　　张晓朴

　　本文作者简介：

　　张晓朴，生于山东苍山，籍贯江苏省连云港市，中国人民大学经济学博士，美国斯坦福大学亚太研究中心访问学者。现供职于中国银行业监督管理委员会，此前曾在国家外汇管理局工作。

　　研究方向为银行监管、均衡汇率的理论与实践、人民币汇率政策、国际收支、计量经济学等，曾在《经济研究》、《金融研究》、《世界经济》、《管理世界》、《国际金融研究》、《国际贸易》、《中国外汇管理》、《统计研究》、《人民日报》、《经济日报》、《金融时报》、《中国证券报》等发表中英文论文数十篇。著有专著《人民币均衡汇率研究》。

　　曾获中国金融学会第六届全国优秀金融论文评比一等奖（最高奖），首届“黄达－蒙代尔优秀博士论文奖”（Mundell-HuangPrize），“二十一世纪银行家论坛”一等奖（最高奖），中国世界经济学会“会长奖”等。

　　本文核心提示：

　　我国的国际资本流入：2004年发展中国家的资本净流入为3238亿美元，其中私人资本净流入3013亿美元，官方资本净流入225亿美元。这已经恢复并超过1997年亚洲金融危机前的水平。随着欧美加息和资本市场回报提高，大量国际资本流入中国的势头将会有较大缓解。有些人认为，目前国外聚集了大量热钱等待攻击人民币。且不论他们估算的有多大谬误，实际上热钱能够攻击人民币的途径就几乎不存在。有媒体报道说，短期资金流入与国内宏观调控引发的资金紧张密切相关，这种论断经不起推敲。

　　汇率体制选择和人民币升值压力：人民币升值预期只是空中楼阁，随时可能消失。1998年我国贸易顺差超过400亿美元，由于亚洲金融危机的影响，人民币面临强烈的贬值预期，2004年我国贸易顺差只有200亿美元，仅占GDP的2%左右，人民币却存在升值预期，这显然不合情理。尽管布雷顿森林体系解体以后，国际范围内有过几次大的汇率政策协调，但大都收效甚微。个别成功的协调，其背后都有强在的政治支持。事后看，妥协方往往是经济上自主权打了折扣的国家。实际上，很少有人相信（包括许多美国经济学家）人民币升值会有利于解决全球贸易失衡和美国经济失衡问题。人民币下一步改革要取得成功必须打破单向升值预期。为此，需要在一揽子改革措施中引入外汇供求上的不确定性，制造必要的噪声。目的在于，既成功疏散当前市场上的升值压力，又夯实外汇市场基础，促进市场不断深化。

　　国际收支失衡是内部经济失衡的外在反映：我国国际收支今后可能发生长期顺差，这种长期不均衡确实值得重视。国际收支顺差只是国内相对储蓄过剩在对外经济上的反映。如果储蓄率继续保持高位，国际收支将继续保持盈余。解决内部失衡绝不是仅靠调整汇率就能解决的。要保持国际收支平衡，必须解决储蓄和投资的失衡问题。例如，改革投融资体制，更好地动员国内储蓄，想方设法提高消费率等。尽管这些问题并不是轻而易举就能妥善解决的，但上述领域的改革确实到了非攻坚不可的关口。

　　一、我国的国际资本流入

　　2004年我国经历了较大规模的资本流入，在贸易顺差只有200亿美元（其中商品贸易顺差320亿美元，服务贸易逆差120亿美元。）的情况下，外汇储备增加2067多亿美元，资本净流入达到1200亿美元左右。发展中国家的外资流入通常受两方面因素的影响：拉动因素（pullfactors）和推动因素(pushfactors)。拉动因素是指提高跨境投资收益风险比的因素，包括发展中国家良好的经济增长前景、投资回报率的提高等；推动因素是指使得工业化国家（资本输出国）投资吸引力下降的因素，如低利率、低投资回报率。很多研究表明，流入发展中国家的外资总量更多地取决于推动因素。例如，20世纪90年代初，许多新兴经济体经历了大量的国际资本涌入，主要原因就在于美国﹑日本和许多欧洲国家当时的经济衰退以及这种衰退所造成的低利率。

　　2001年以来，美国连续调低利率，其市场上的投资收益大幅缩水，大量资金只得转向新兴市场。近年来，流入东南亚、拉丁美洲的外资都出现大幅度增加。据世界银行统计，2004年发展中国家的资本净流入为3238亿美元，其中私人资本净流入3013亿美元，官方资本净流入225亿美元。这已经恢复并超过1997年亚洲金融危机前的水平。作为新兴市场中规模最大的经济体，中国当然也受到了国际投资者的极大关注。如果我们认识到来自发达市场上的推动因素才是此轮国际资本流入中国的重要驱动力，那么我们同样可以预见，随着欧美加息和资本市场回报提高，大量国际资本流入中国的势头将会有较大缓解。

　　有些人认为，目前国外聚集了大量热钱等待攻击人民币。且不论他们估算的有多大谬误，实际上热钱能够攻击人民币的途径就几乎不存在。泰国、香港的教训，在于它们存在离岸的本币市场及开放的资本市场。目前，我国仅允许香港、澳门的银行经营对个人的人民币存款、汇兑、汇款和银行卡业务，不能发放人民币贷款。在不存在离岸市场的情况下，投机者难以获得人民币，没有人民币的多头又如何能从人民币升值中获利？况且，中国的资本市场尚未全面开放，资本项目汇兑还存在一定的管制，恐怕没有一只投机基金（基金经理）能承担得了豪赌人民币升值的巨大法律风险。

　　不容否认，中国近年来的资本流入中有一部分“热钱”，但这里的热钱有别于国际通常意义上的“投机性攻击”（speculativeattack）资本。在存在汇差、利差的情况下，社会中的每个人都可能变为投机者。例如在人民币升值预期下，出口企业会早收汇、多结汇；进口企业会推迟购汇和付汇；老百姓也不愿再持有外汇。这些农利和避险行为是再正常不过的理性选择，尽管它们也会影响资本项目超额和结售汇差额，但与投机性攻击资本相比，它们背后有经济、财务因素的支持和约束，破坏能力小得多。目前流入国内的所谓“热钱”，大多属于理性逐利的资本，而非真址的投机性攻击资本。当然，在现行制度框架下，有许多理性逐利资本也是违规实现的。外汇管理部门近年来有针对性地对非法资本流入进行打击，已经取得了一定效果。

　　有媒体报道说，短期资金流入与国内宏观调控引发的资金紧张密切相关。这种论断经不起推敲。试想一下，从中资银行借不到人民币的企业，如何能够从境外银行借到外汇贷款？短期外债流入的增加，根源上还在于利差和人民币升值预期，尤其是后者。

　　二、汇率体制选择和人民币升值压力

　　不少人有意无意地误认为浮动汇率等于市场经济，固定汇率等于计划经济，甚至把实行自由浮动汇率的必要性比作商品价格放开，并由此形成浮动汇率优于固定汇率，浮动汇率是发展的大方向的错误推断。固定汇率体制和浮动汇率体制孰优孰劣绝不是可以轻易下结论的，学术界和政策界一直存在持久的争论。目前，关于汇率制度的选择只有一条公理，即没有任何一种汇率体制适合任何国家的任何时期。

　　固定汇率的最大收益是稳定贸易部门的价格预期，在很多国家，固定汇率还被用作名义锚，维护物价稳定，维持公众的信心。固定汇率的最大弱点就是容易出现货币高估，引发货币攻击。但目前在看得见的范围内，维持人民币汇率相对稳定的好处是明显的，可以看得比较清楚，而其弊端似乎不太突出。本币币值低估从来都不是学术界和政策届关注的重点，原因在于温和的汇率低估至少对发展中国家的经济发展不会有害。

　　另外，我们要清醒地认识到，人民币升值预期只是空中楼阁，随时可能消失。2001年年底之前，社会上一直存在强烈的贬值预期，似乎仅在一两个月之内，贬值预期便被升值预期所取代，而当时的基本经济要素并没有发生任何变化。1998年我国贸易顺差超过400亿美元，由于亚洲金融危机的影响，人民币面临强烈的贬值预期，2004年我国贸易顺差只有200亿美元，仅占GDP的2%左右，人民币却存在升值预期，这显然不合情理。1998年以来，多边贸易加权的人民币实际有效汇率基本保持稳定，只是略有贬值。一般认为，实际汇率偏离均衡汇率10％以内，经济可以自动通过调整适应，无需进行干预。现在预测人民币要升值，这些论调一夜之间可能会变为人民币要贬值。政府的决策不能建立在并不可靠的臆测之上。

　　有人认为，人民币汇率超稳定限制了货币政策独立性。这种认识并不全面。事实上，随着一国经济越来越开放，其货币政策独立性和有效性就会不同程度下降。美国著名经济学家托宾在二十世纪六十年代初就指出，资本流动性的提高严重冲击了美国的货币政策。在资本流动性很强的情况下,即使浮动汇率体制也不能保证货币政策的独立性。由此，托宾提出，应该“在高速运转的国际金融车轮下面撒上一些沙子”。认识到上述事实，有助于正确解读我国货币政策中面临的挑战。

　　媒体的炒作以及我国尚未培养出对心理预期的干预意识和干预能力等是导致人民币升值预期强化的主要原因。在信息社会中，信息传播对引导企业和个人的心理预期有着巨大作用。2002年以来，媒体铺天盖地用耸人听闻的标题讨论人民币升值，信息的正向反馈效应导致越来越多的企业和个人相信人民币将要升值。在市场经济中，宏观调控很重要的一个手段是信息调控，但是，我国还要经过一段时间才能学会娴熟使用。如果能够更早一点意识到干预心理预期的必要性，采取更加多样有效的干预方式，升值预期无疑会弱一些。

　　汇率和利率是一国货币政策的有机组成部分，涉及一国的经济独立性。就像各国可以自主确定本国的法定货币一样，一国可以自行决定采取何种汇率制度以及将汇率维持在怎样的水平上。尽管布雷顿森林体系解体以后，国际范围内有过几次大的汇率政策协调，但大都收效甚微。个别成功的协调，其背后都有强在的政治支持。事后看，妥协方往往是经济上自主权打了折扣的国家。实际上，很少有人相信（包括许多美国经济学家）人民币升值会有利于解决全球贸易失衡和美国经济失衡问题。

　　据研究，新兴市场平均每18个月就会出现一次裂拐点（breakpoint）——一次或几次市场的大落或大起。目前全球的基金经理都不满意已经持续了25个月5％左右的投资收益率，市场在寻找和等待下一个。当然，中国肯定不会充当这样的目标，但这一目标的出现将会吸引全球投资者的目光，减少人们对人民币的关注。届时，可能是人民币汇率调整的合适时机。

　　如果我们能有效管理汇率高估的风险，那么维持一个稳定的汇率不是件坏事。但这不意味着人民币汇率一成不变。中长期看，人民币汇率应该增加弹性。对于宏观决策部门来讲，多一个弹性的变量并不是件坏事，总比少一个要好。但是，作为政策抉择，应该能应付最坏的形势。当务之急是尽快消除升值预期。

　　鉴于市场预期给人民币汇率改革带来的复杂性，这次汇率改革应该包括一整套措施，绝不能仅限于汇率水平一次性调整或增加弹性。1994年人民币汇率改革之所以取得成功，主要原因在于当时实行了一揽子金融、外汇、外贸改革措施。在外汇领域，也不仅是汇率并轨、建立了银行间外汇市场，同时包括诸如实行结售汇制度等基础性变革。人民币下一步改革要取得成功必须打破单向升值预期。为此，需要在一揽子改革措施中引入外汇供求上的不确定性，制造必要的噪声。目的在于，既成功疏散当前市场上的升值压力，又夯实外汇市场基础，促进市场不断深化。

　　三、国际收支失衡是内部经济失衡的外在反映

　　我国国际收支今后可能发生长期顺差，这种长期不均衡确实值得重视。从内外部经济的联系看，外贸差额实际上等于一国的净储蓄额：储蓄—投资＝出口—进口。在开放经济中，一国既可以自我积累资本存量，也可以通过获得外国财富来进行储蓄，因此，经常项目盈余在国际经济学中常被称为对外净投资。外贸持续盈余突出反映了近年来我国相对储蓄过剩的问题，国际收支顺差只是国内相对储蓄过剩在对外经济上的反映。如果储蓄率继续保持高位，国际收支将继续保持盈余。

　　美国、日本在20世纪80年代也曾出现过严重的经常项目失衡，失衡的主要原因也是内部经济不均衡。1985～1987年，美国的经常项目赤字占GNP的比重达到创纪录的3％以上。主要原因在于，里根政府的减税和政府支出增加政策导致财政状况恶化，财政赤字达到GNP的3％左右，同时私人储蓄由80年代初的19％下降至16％。1981～1986年，日本的经常项目盈余不断增加，1986年达到GNP的4.3％。经济学家们经过研究发现，日本经常项目大幅盈余是由以下两个因素导致：一是日本财政赤字从1981年的3.8％下降至1986年的0.9％；二是日本的投资率从23.4％下降至20.6％。可见，内部经济不平衡确实会导致国际收支失衡，并在国际收支上得以反映。

　　解决内部失衡绝不是仅靠调整汇率就能解决的。尽管日元汇率从20世纪70年代的360日元/美元升值到90年代中期的78日元/美元，但日本外贸长期顺差的问题始终没有得到解决。同样，日元由固定汇率制转向浮动汇率制也没能解决其升值和国际收支盈余问题。对于中国这样一个高储蓄率的国家，要保持国际收支平衡，必须解决储蓄和投资的失衡问题。例如，改革投融资体制，更好地动员国内储蓄，想方设法提高消费率等。尽管这些问题并不是轻而易举就能妥善解决的，但上述领域的改革确实到了非攻坚不可的关口。

　　注：本文为作者个人学术观点。