由华能发债看电力股成长困境

　　公告点评

　　华能国际(600011)昨日发布公告称，拟发行总额不超过50亿元人民币的短期融资券。此举说明华能国际面临着资金紧缺的情况，反应出华能国际大规模扩容带来的资金压力，也凸显了电力股普遍面临的困境，那就是成长性存在着不足。

　　从华能国际2004年的年报看，其发电量增长25.7％，但净利润同比下滑了1.25％。利润下滑的主要原因是煤炭价格大幅上涨。而其发电量增长主要靠的是规模扩张，2004年公司装机容量、发电量同比分别增长了26.16％、25.74％，公司装机规模的较快增长，基本抵消了燃料成本大幅上涨的负面影响。如果扣除去年新增机组带来的利润，净利润下滑还要厉害得多。

　　这就凸现出电力股在成长性的尴尬。由于电价是由国家来制定，企业并没有自主定价的权力，意味着其利润空间被限制在一定范围内。电力企业要实行业绩增长，只能通过规模扩张来实现。从华能国际上市几年的情况看，其业绩增长主要靠持续收购和新建并举的行业规模扩张方式来实现，去年装机容量就增长了三成。由于其母公司华能国际电力开发公司拥有较多的优良资产，为华能国际的购并重组，实现经营规模高速增长奠定了基础。

　　不过，这种规模扩张虽然能带来短期的业绩增长，但从长期看其弊端也是明显的。根据公司规划，首先是这种扩张需要大量资金，据了解华能国际今后几年内还将进行大规模的资产收购和项目建设，预计2004－2010年间需要资金750亿。这么大的资金支出必然需要通过融资来实现，而当今证券市场状态低迷，想顺利融资并不容易，可能华能国际也意识到了这点，因此采取发行短期融资券的方式而不是用配股或增发。不过可以肯定的是，如果华能国际要保持高速扩张的态势，未来二级市场的融资行为难以避免。一旦华能国际在融资上遇到障碍影响到其规模扩张，无疑会对其业绩的增长产生重要影响。

　　虽然煤电联动政策的出台有望改变火电行业增收不增利的状况，煤电联动实施后电价将会提高，电力行业的毛利率有望较大提升。但电价和煤价接轨以后也只能使电力企业的利润率稳定在一定的水平，电力企业的业绩要增长仍然要靠规模扩张。然而，在未来几年后，国内的电力供应可能趋于平衡，市场需求不再旺盛，电力行业的规模扩张也将受到一定程度的限制。目前国内电厂几乎都是满负荷运转，一旦电力需求下降，电厂的利用率也会下降，这时规模大的企业受到的影响反而更大。从华能国际最近刚刚发布的2005年一季度报表可以看到，其发电量同比增长了近50％，但其机组平均利用率下滑了3％个百分点左右，这显示了全国电力供需紧张形势开始有所改善。

　　作为我国唯一一家在境内外三地上市的电力上市公司，华能国际是上市公司里资产规模最大、资产质量最好的电力企业之一，其业绩增长尚且能靠大规模扩张来维持，对于那些中小电力企业来说并不具有这样的实力。由此看来虽然有煤电联动的利好支持，但电力股整体的前景并不那么乐观。　深圳智多盈　余凯