解决股权分置有利于公众投资者

　　【热门话题】

　　话题缘起　我国股市的股权分置问题一直是一个热门话题。由于历史原因，我国股市上有2／3的股票不能流通，形成同股不同权、同股不同利的所谓“股权分置”。股权分置未必是股市的“万恶之源”，但股市中许多深层次问题实际上都与股权分置的制度安排有必然联系，股权分置产生的弊端，严重影响着股市的稳定和健康发展。本月12日，证监会负责人在答记者问时说：“目前解决股权分置问题已具备启动试点条件”，这表明落实“国九条”、解决长期困扰股票市场发展的股权分置问题已进入倒计时。到底解决股权分置问题对股市的长远发展有何意义？与公众投资者利益有何关系？对股市是利好还是利空、能否成为开启大牛市的一个契机？我们特约专家探讨，供读者参考。

　　尽快结束股权分置局面，实现全流通，并不能解决股市所有问题。但是，中国股市的许多深层次问题，实际上都与股权分置的制度安排有必然联系，因此，解决好股权分置问题，中国的证券市场就有望得到长远健康的发展

　　股市健康发展的希望

　　李泳集

　　股权分置问题是困扰中国证券市场发展的主要障碍之一。由于历史原因形成的同股不同权、同股不同利的现象，在一个尚未完全市场化的股票市场中，客观上助长了市场的高投机性，造成了股东权利和责任的不对等，激化了非流通股股东和流通股股东的利益矛盾，诱发了侵害社会公众投资者的违法违规行为。中国证监会和国资委负责人近期纷纷表示，目前解决股权分置已经具备启动试点的条件。这是政府监管部门在进一步落实“国九条”过程中首次对解决股权分置表明态度。这种政策信号无疑对中国证券市场长远、健康发展产生深远影响。

　　解决股权分置问题能够树立公众投资者的信心

　　由于股权分置所造成的同股不同权、信息不对称，导致股市系统风险的不确定性，交易规则多变，控股股东占用上市公司资金，上市公司高管人员违规造假，圈钱之风盛行等现象产生，使投资者对投资股市无所适从，热情不高，许多人甚至强忍亏损，“割肉”出局，造成股市成交量萎缩，持续低迷。股市的低迷，直接影响证券市场的融资功能，进而对国民经济的发展产生负作用。现在的社会公众投资者“闻扩(容)色变”，新股发行上市被认为是利空，而在一个成熟、规范的市场，情况正好相反，因为新股的发行上市给投资者提供了更多的投资品种和选择机会。可见，现在社会公众投资者的心理非常脆弱。因此，政府有关部门负责人近期给出的明确的政策信号，表明了政府解决股权分置这一敏感、特殊和复杂问题的决心和态度，同时，让社会公众投资者看到了中国股票市场发展的希望。

　　解决股权分置问题有利于从制度上保护社会公众投资者的合法权益

　　按有关规定，在中国的上市公司中，占相对或者绝对控股地位的发起人股票不能上市流通，只能通过场外协议转让，从而形成了上市公司的“一股独大”的现象，公司法人治理结构不规范，控股股东可以通过各种手法挪用、侵占上市公司资金，甚至掏空上市公司，社会公众股东投资的资金未能用于上市公司的经营和可持续发展，导致上市公司经营业绩江河日下，有的发生严重亏损，甚至退市，社会公众投资者的合法权益无法得到保障。股权分置问题的解决，将在一定程度上解决上市公司“一股独大”的问题，形成相对规范的法人治理结构，约束高管人员的经营行为，从制度源头上保障社会公众投资者的利益。

　　解决股权分置问题有利于在市场交易中保护社会公众投资者利益

　　由于股权分置问题的存在，大多数发起人股票不能上市流通，导致公众投资者对上市公司的财务资料不能作出合理的价值判断，甚至形成股价过高、坐庄盛行的现象。解决股权分置问题有利于参与各方在公开、公正、公平的原则下进行市场交易，体现同股同权，同股同利。特别是目前机构投资者的队伍逐渐扩大，价值投资理念深入人心，一种良好的投资环境正在形成，如果及时解决股权分置问题，这种投资理念会受阻或夭折，社会公众的投资不可避免受损，其合法权益无法得到保障。目前，社会舆论更多地关注股权分置的解决方案，因为是否解决股权分置问题影响到证券市场的长远发展，而如何解决将对目前证券市场产生重要影响。解决股权分置问题带来的市场扩容以及各方利益的再分配，都会左右决策者的方案选择。但我们有理由相信：无论采取计划方式还是市场化方式，是否明确A股含权及其他补偿方式，只要目前流通股股东的合法权益得到保障，解决股权分置的具体方案，就一定会被市场参与各方所接受。

　　尽快结束股权分置局面，实现全流通，并不能解决股市所有问题，例如上市公司的核心竞争力问题等。但是，中国股市的许多深层次问题，实际上都与股权分置的制度安排有必然联系，因此解决好股权分置问题，中国的证券市场就有望得到长远健康的发展。

　　作者系广东证券股份有限公司总裁助理、博士

　　当前中国股市的诸多层次问题，都有一个共同的根源——股权分置。对公众投资者来说，其害之毒猛于虎

　　成也萧何，败也萧何

　　高辉清

　　中国古代有一句成语叫做“成也萧何，败也萧何”。说的是，同一事物在事易时移的情况下对另一事物所起的作用正好相反。股权分置在中国股市发展历史中就扮演了一个“萧何”的角色。

　　如果没有股权分置，很可能到今天我们还没有自己的股市

　　按西方人的说法，中国股市是一个提前了20年的早产儿，之所以能够顺利来到人世，一是由于邓小平的一句话：“(对股市可以)先试一试，不行就关掉”；二是有了可股权分置这一天才般设计作支持。在股权分置框架下，国有企业即使上市了，国家股占绝对控股地位，并且不让流通，公司变成了国有控股企业，国有企业的性质没有实质性变化，国有经济的影响却明显增大。这才使得中国股市能够在“姓资还是姓社”的大辩论中得以顺利降生。换句话说，如果没有股权分置，很可能到今天我们都还没有自己的股市，更不可能有“以十年时间走完西方国家用了百年才走完的路”的辉煌与自豪。

　　今天股市什么问题最严重？股权分置

　　所谓“三十年河东，三十年河西”。这个曾经在中国市场经济改革中起先锋作用和为社会制造出成千上万的“杨百万”的中国股市，现在却越来越成为中国改革的绊脚石和几千万股市投资者的伤心地。冯小刚的电影《天下无贼》中有句名言：“21世纪什么最贵？人才！”中国的股市人却把它改编成“今天股市什么问题最严重？股权分置！”

　　股权分置导致大股东过度圈钱、违规造假、侵占挪用上市公司资产等弊端丛生

　　股权分置制度使得上市公司的股票被分为流通股和非流通股两种类型，非流通股约占中国上市公司总股本的2／3，非流通股股东掌握着上市公司的控制权。由于无法通过直接股票交易从市场获利，非流通股股东就会想方设法利用其手中的控制权来为自己谋求利益。于是，大股东过度圈钱、违规造假、侵占挪用上市公司资产等多种弊端丛生。在非流通股股东以低成本获得高权益的同时，作为流通股股东的普通投资者却不得不承担着巨额亏损。一份材料表明，在1995年到2002年的8年时间里，非流通股股东的主要收益达到了1万多亿元，二级市场流通股的投资者投资收益为亏损8909.79亿元，户均约为1.29万元。

　　股权分置使企业“国有病”的所有症状都平移到了上市公司，同时使广大流通股投资者被迫转向投机

　　在股权分置制度下，国有股和国有法人股永远占着绝对控股地位，企业“国有病”的所有症状都平移到了上市公司，企业治理结构无法完善。与此同时，公司主要领导要么是原有国企领导，要么是由行政管理部门空降而来。他们在本质上更多的是官员而不是企业家，主要的精力是用在保自己的乌纱帽和讨好上级领导，而搞好企业经营和给投资者良好的回报，有时反而成了可有可无之事。正因为如此，上市公司“一年绩优、两年绩平、三年亏损、四年ST”就成了股市的普遍现象。由于公司缺乏投资价值，而且对公司的经营管理，流通股股东表决权根本不起作用，广大流通股投资者只能被迫转向投机，每次买入股票后都希望后面有人以更高价格来接手。这种方式犹如传销活动者需要通过发展下线来获利一样，一旦再没有“下线”来接手时，击鼓传花的游戏就结束了。在少数人获利的同时，绝大多数人则只能以亏损收场。

　　由于我国改革还没有到位，对国有控股的上市公司来说政企依然难以分开。在股票市场上，政府部门往往既制定规则，又参加比赛，同时还担任裁判角色。权力在很大程度上已经取代了资本，主宰着上市公司的命运。在这种情况下，股票市场实际上也就成为中国一个重要的权力寻租场所，成了经济犯罪的多发地带。

　　解决股权分置问题不能与民争利

　　由上可知，当前中国股市的诸多层次问题，都有一个共同的根源——股权分置。对公众投资者来说，其害之毒猛于虎。为了化解这一多年不治的顽症，2004年2月，国务院出台了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(俗称“国九条”)，对中国股市未来发展制定了一些创新性战略，其中对解决股权分置问题给出了明确的指导原则。本月12日，中国证监会负责人就落实“国九条”发表谈话，指出股权分置问题“目前已经具备启动试点的条件”，并强调核心是要保护公众投资者利益。

　　但是，迄今为止，在解决股权分置问题上，我们还只是“有原则，无细则”。保护公众投资者利益的精神无法落到实处。笔者以为，要找到一个十全十美、能够照顾到多方利益的股权分置方案实际上是不可能的。此时，政府有关部门需要算大账，要从社会整体效应出发去思考问题，而不应当在细节问题上纠缠不休，以至于“捡了芝麻，丢了西瓜”。换句话说，在股权分置问题上的解决方法说不简单，也简单，实际上只需要政府有关部门拿出一点“不与民争利”的勇气来，也就足矣。

　　作者系国家发改委发展研究部战略规划处处长、博士

　　虽然股权分置问题的最终解决有助于我国证券市场深层次的制度设计问题的解决，但若认为由此会带来一往直前的牛市大行情，我国证券市场由此将出现重大转机，未免想得过于简单

　　解决股权分置就会迎来大牛市吗？

　　李安民

　　解决股权分置已成为当前投资者最大的期望。从保险资金直接入市、企业年金跃跃欲试到商业银行设立投资基金管理公司，这些都未能使投资者改变对股市的根本看法。当中国证监会发言人指出，解决股权分置已具备启动试点条件后，整个市场为之一振。虽然具体方案尚未出台，但显而易见，如何解决股权分置问题已进入落实与实施的阶段，我国证券市场的制度建设将迈出最为关键的一步。

　　然而，解决股权分置是否会结束我国证券市场近五年的漫漫熊市，产生一波波澜壮阔的牛市行情？问题并非如此简单。

　　证券市场发生根本性转变的外在环境仍需完善

　　从外在环境和条件来看，目前我国宏观经济正处于调控阶段，全社会固定资产投资规模并没有明显的下降，CPI仍在高位运行，局部性的经济过热非常明显，加息和进一步强化调控的预期增强，证券市场发生根本性转变的外在环境仍需完善。

　　构成证券市场基础的上市公司质量没有明显改善

　　在中国的GDP构成中，由质量不高、附加值低的粗放型行业的贡献为主，支撑经济高速增长的仍然是投资，2004年投资增速仍达25.8％，但经济增长的效果和效率却在降低。反映到具体企业上就是效率不高、业绩不好，上市公司质量不高。主要表现在：经营状况不佳，亏损户数不断增多；净资产收益率呈现逐年下降趋势，每股收益不断降低；审计报告中出具保留意见的公司不断增多；公司背离主业现象普遍。按照有的专家以公司的成长性和金融风险两项指标所设立的模型对国内上市公司分类，以大盘指数在1300点为基点，在全部1300多家公司中，有142家的成长率在18％以上，319家在0－18％之间，其余都在0之下。这意味着在我们目前的市场中有1／3的公司在增长，1／3停滞，1／3在加速下滑。

　　解决股权分置没有解决我国新兴加转轨市场中的所有问题

　　解决股权分置只是解决了我国证券市场规范化建设中的一个重大问题，并没有解决我国新兴加转轨市场中的所有问题。

　　十年的发展导致了我国证券市场规模的迅速膨胀，但上市公司质量、证券市场监管质量、证券市场建设等多方面，并没有取得相应的发展。造成投资者信心低迷的主要原因除了股权分置问题外，还包括证券市场本身多年积累的问题和深层次结构性矛盾，如监管不严、信息披露不规范、公司作假、不分红等，风险券商问题集中爆发，证券市场的质量不高。统计显示，从1992年开始，中国1300多家上市公司中有200家发生过丑闻，出事比例接近20％，而同期美国市场的比例仅为1％。2004年以来国内上市公司的丑闻已经超过了40起，其中涉及四川长虹等知名企业。而就在今年的第一个月，上市公司丑闻更是频繁爆发，仅仅20个交易日中就有10名公司高管涉案，其中还不包括暴露其他问题的公司。

　　股票市场退出机制不健全，也是一个主要原因。多年以来，中国证券市场上一直没有能够确立严格的上市公司摘牌制度，一些已经严重资不抵债、缺乏市场重组潜力和收购价值的劣质公司仍然没有被及时地淘汰掉，这些公司在吞噬有限市场资源的同时，破坏了股票市场的信用环境，降低了整个市场的投资价值。

　　市场扩容加速而市场有效需求明显不足

　　虽然“国九条”不断得到落实，机构投资者队伍不断壮大，但是2005年市场面临的融资压力空前增大，预计2005年至少比2004年增加30％。数据显示，截至2004年11月，已过会未发行的公司已达44家，其中包括华电国际等超过10亿元的大盘股。加上交行、中行、建行、中石油、铁通等超级航母，还有计划实行整体上市或类似整体上市的宝钢、鞍钢、上汽集团等超级大盘股，这些都是融资规模在数百亿的公司。在2004年新股扩容中，并未像往年一样出现巨型公司的IPO，多数以中小企业为主，但2005年很可能是大型企业上市年、银行转制上市年、央企整体上市年和“海归”公司融资年。全年预计A股市场融资金额将达到1100亿元，市场将面临严峻考验。

　　面对市场扩容，市场的有效需求仍在培育中。券商、私募基金已被边缘化，而市场的主力开放式基金目前仓位不轻，新发行基金规模太小。市场期待已久的增量资金如银行保险资金，因担忧市场出现系统性风险仍在观望之中。总体上看，市场有效需求明显不足。

　　目前点位上投资者应减少操作，静观其变

　　总之，较为朦胧的政策性利好相对应的是较为明确的融资压力，市场目前的不确定性仍然很大，在目前点位上投资者应减少操作，静观其变。虽然股权分置问题的最终解决解决了中国证券市场深层次的制度设计问题，给市场带来一丝新的希望，或许还会带来局部的反弹，但认为解决股权分置就会带来一往直前的牛市大行情，中国证券市场由此将出现重大转机，则未免过于简单。

　　作者系广州科技信托投资公司副总裁、博士

　　不少人认为股权分置是中国股市的“万恶之源”，只要解决了这个问题，中国股市便欣欣向荣并从此由熊转牛，股市的一切矛盾和问题便可迎刃而解了。事实上，同样重要的是加强资本市场的基本制度建设

　　资本市场基本制度建设亟待加强

　　汤洪波

　　不少人认为股权分置是中国股市的“万恶之源”，只要解决了这个问题，中国股市便欣欣向荣并从此由熊转牛，因为同股同权同价了，股市的一切矛盾和问题便可迎刃而解了，等等。其实，这是一种不切实际的想法，它片面地理解了股权分置的概念并将其功能神化。

　　解决的是市场结构缺陷而不是市场的熊牛问题

　　所谓股权分置，指的是上市公司的股权具有不同的购入价格，其中国有股、法人股是以面值购入(可实物作价)，不具备流通权，即非流通股；而流通股是投资者以高于面值几倍甚至几十倍的价格获得，但可通过二级市场流通交易，从而产生了“不同股且不同价”的两种股权。这两种股权，区别在于价格不同、能否流通的权利不同，但对公司的其他权利却是一样的，在中国目前的条件下行使的都是普通股(相对于优先股而言)的权利，因而又是“同股同权”的。这两种股权的利益区别主要体现在分红和控制上，由于购买的价格不同，每股同样的分红对流通股和非流通股产生的收益率相差极大。中国股市特有的发展历程又决定了大股东大多持有非流通股。所以股权分置解决方案解决的是市场结构缺陷问题，并不是解决市场的熊牛问题。中国的股市存在股权分置，有熊市和牛市，美国的股市不存在股权分置，也存在熊市和牛市，股权分置反映的是市场结构，牛熊市反映的是市场走势，两者是不同性质的问题，但同时不可否认的是，股权分置是一个必须解决的问题，它对中国资本市场的健康发展有着重要作用。

　　有利于公司控制权市场的形成，让“用股票去换不用还的钞票”遭遇“可置信威胁”

　　中国股市之所以产生了与西方融资理论相背离的现象，原因大多与股权分置有关。美国麻省理工学院知名的金融学教授梅耶斯(Myers)的融资优序理论指出，企业的融资是有次序的，首先考虑的是内部融资，主要是指未分配利润，只有在内部融资不能满足融资需求时，才会考虑外部融资。在外部融资工具的选择上，首选的是债权融资，因为通过债权融资，企业仅需按市场利率支付债权人利息，不会稀释股东利益，其次才会考虑股权融资，其原因在于股权融资会稀释当前股东的利益，更重要的是同时会丧失部分控制权。由于国外股权不存在分置的问题，因而外部股权的存在和流通往往会伴随着控制权的争夺和兼并收购的产生。国外的兼并收购案层出不穷就是明证。这些都会对公司的原有股东和管理层构成巨大的压力。但在中国，股权是分置的，大多数情况下发起人是大股东，而大股东的股份又不可流通，不能形成一个有效的控制权市场，不可能产生改变大股东地位的兼并收购等“可置信威胁”，而且发行的股票越多，大股东的每股净资产越高。在这种情况下企业的最优选择当然是“用股票去换不用还的钞票”，这也正是我国的企业都想方设法上市、上市之后又无所顾忌地圈钱的原因。从这个角度而言，股权分置问题的解决为公司控制权市场的形成提供了前提，更进一步，公司控制权市场的形成又为经理人市场的形成提供了条件。

　　同样重要的是加强资本市场的基本制度建设

　　尽管股权分置是中国股市的一个极为重要的问题，但它绝不是问题的全部，股权分置问题的解决也不能解决股票市场的所有问题，事实上，同样重要的是加强资本市场的基本制度建设。

　　首先，要加强市场诚信制度建设。股市的危机，不全是股权分置引起，诚信的缺失也会给市场以重创。例如美国和香港的股市，虽然不存在股权分置的问题，但当安然事件和以欧亚农业为代表的企业信任危机出现时，同样给市场带来了巨大冲击。诚信是股份制产生的前提，更是股票市场健康发展的条件。

　　其次，要强化公司的治理，形成治理机制。现在大多强调公司的治理结构，但对公司的治理机制未得到足够的重视。诚然，经过近几年的严格监管，上市公司在治理的形式结构上大都具备，股东大会、董事会、监事会一应俱全，但真正的治理机制并未形成。股权分置的解决对完善公司的外部治理提供了条件，但对公司的内部治理无能为力。强化公司内部治理机制首先要完善董事选举制度，使董事具有更广泛的代表性，并建立起有效的董事激励约束机制，真正提高董事会运作的有效性和独立性；其次，要强化信息披露的内部控制机制，强制性的信息披露是公众公司与非公众公司的一个重要区别，现在我国上市公司普遍存在的问题是信息的形式披露远大于实质披露，披露的及时性和真实性还存在较大缺陷，强化信息披露，既是公司治理机制的要求，同时也是保护中小投资者利益的有效保证。

　　作者系广东金融学院金融系副教授、博士

　　小资料

　　什么是股权分置？

　　股权分置是指中国股市因为特殊历史原因和在特殊的发展演变中，A股市场的上市公司内部普遍形成了流通的社会公众股和非流通的国家股和法人股“两种不同性质的股票”，这两类股票形成了“不同股不同价不同权”的市场制度与结构。

　　近几年来围绕着解决股权分置问题，市场先后有三个基本提法，第一种叫国有股减持，第二种叫股份全流通，第三种就是现在的解决股权分置问题。