《信贷资产证券化试点管理办法》破壳而出

　　目前，央行与银监会联合发布《信贷资产证券化试点管理办法》，正式勾勒出我国资产支持证券的基本轮廓。

　　资产支持证券的金融特性

　　《管理办法》规定，“资产支持证券仅代表特定目的信托受益权的相应份额，不是信贷资产证券化发起机构、特定目的信托受托机构或任何其他机构的负债，投资机构的追索权仅限于信托财产”。以上规定表明资产支持证券的信用基础完全来源于受托资产本身，而与放贷银行或受托机构的主体信用无关。因此与基于银行主体信用的现有金融债相比，或与在银行主体信用基础之上另外以信贷资产作为抵押的特定银行债务相比，资产支持证券有着完全不同的信用内涵。

　　《管理办法》还规定，信托资产是“独立于发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构及其他为证券化交易提供服务的机构的固有资产”，且各相关机构“因依法解散、被依法撤消或者被依法宣告破产等原因进行清算的，信托财产不属于其清算财产”。以上规定表明信托权利虽不涉及到受托资产所有权的完全出让，但对原有所有权将采取破产隔离等信托限制，因此信贷资产证券化虽不等同于信贷资产的卖断．但信贷资产的风险与收益将随信托处置而发生移转。

　　以上规定指明了资产支持证券的特有金融属性，它不是以特定债务人主体信用为偿付基础的“债券”，而是以特定受托资产的预期现金流出为偿付来源的融资证券。对投资人而言，其风险收益判断并不依据于证券发．行机构的信用等级，而仅依据受托资产本身的现金回报前景。

　　资产证券化的主要环节

　　根据《管理办法》的相应规定，信贷资产证券化主要包括设立特定目的信托并实现信贷资产转让、资产支持证券发行与交易、贷款管理及资金保管服务、投资人权利行使等主要环节。

　　其中银行主要作为信贷资产证券化发起机构、贷款服务机构和资金保管机构，信托公司(或银监会批准的其他机构)主要作为特定目的信托的受托机构，券商和银行等构成资产支持证券的承销机构，银行、保险公司、基金等机构可构成资产支持债券的投资人。

　　在资产受托环节中，发起机构与受托机构以签订特定目的信托合同的形式确立信贷资产的信托处置。在证券发行环节中，受托机构向人民银行申请证券发行，获准后即可采取一次性足额发行或限额内分期发行来实现受托资产的证券化处置，其具体发行方式包括承销发行或定向发行，承销发行可采用协议承销或招标承销，承销发行后可在银行间债市上市交易，定向发行品种则仅限于在认购人之间进行转让；在证券维持环节中，受托机构与银行机构签订服务合同和资金保管合同，由贷款管理机构提供贷款管理及现金流回收服务，由资金保管机构提供资金管理和现金流转付服务，此外受托机构须埘受托资产及资产支持证券进行特续信息披露，受聘信用评级机构须对资产支持证券进行持续评级；在投资人受益环节中，投资人取得基于受托资产现金流出的还本付息及清算剩余，或在受托资产现金流出不足偿付证券时承担相应损失，此外投资人还可通过资产证券持有人会议决定受托机构更换等事宜。

　　证券定价更需本土化

　　根据资产支持证券的特殊金融属性，其定价主要基于对住房信贷等信托资产未来现金流的预测分析。从国际经验来看，住房抵押贷款的风险主要包括违约风险和提前偿付风险，前者指贷款人拖欠还款，后者指贷款人提前还贷，前者导致贷款池现金流出少于预期水平，后者导致贷款池现金流出多于预期水平，两者均会加大贷’款池现金流出的不确定性，并影响到资产支持证券的风险收益匹配。目前国际上主要采用外部担保或内部结构化设计达到信用增级目的，即以第三方信用或偿付次序差异来重新配置现金流波动的风险。本次《管理办法》第34条指出“资产支持证券可通过内部或外部信用增级方式提升信用等级”，表明国内也将尝试引进以上内外部增级方式。

　　我国未来资产支持证券定价将取决于对我国特定信贷资产的现金流预期。以住房信贷证券化为例，个人住房信贷发生违约或提前偿付的主要原因包括居民收入、房产价格、社会信用文化、银行审贷及持续服务能力、利率水平等因素。由于我国目前所处转型与发展的特定经济时期，以上各项定价因素的不确定性将更强。

　　在贷款违约风险方面，目前我国商品房市场和房贷业务均处于超常规发展阶段，个人征信正待起步，因此与住房贷款违约率预测相联系的房价波动、房产自有率、个人信用纪录、历史违约率等统计特征值都无法有效取得，其长期信用风险仍有很大木确定性。在贷款提前偿付风险方面，除相关历史纪录同样欠缺以外，我国个人住房按揭贷款利率水平每年按法定利率进行重置，因此其具有部分浮息性质，这一方面可能总体降低提前偿付行为对贷款利率变动的敏感性，另一方面也可能产生与国际上长期固息房贷逆周期提前偿付(即在降息周期更多提前偿付)相反的资金流动模式，去年以来房贷利率两次调升后提前还贷有所增加即为现实例证。此外，由于我国法定利率目前仍由央行直接制订，与市场利率存在部分脱节，因此提前偿付还须额外考虑利率政策时滞及利率市场化进程等额外因素。

　　总体来看，与国外贷款池违约风险相对透明、提前偿付风险相对可测相比，我国贷款池违约风险和提前偿付风险的本土特点将更为突出，这一方面意味着我国资产支持证券的风险溢价可能较高，另一方面也意味着信用增级设置(尤其是简单明确的外部信用担保)尤为必要。（国泰君安证券研究所林朝晖）（来源：中国证券报）