巴曙松韩志国:解决股权分置保护流通股东利益(图)

http://www.sina.com.cn 2005年05月11日18:08 新华网

　　[主持人]：各位网友，大家好，感谢关注新华访谈。在五一长假前，经过国务院批准，中国证监会在4月29日发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作，这意味着国家开始着手解决困扰中国股市10多年的全流通问题。今天我们就很荣幸地请到了两位著名的经济学家，国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松先生、北京邦和财富研究所所长韩志国先生。

　　解决股权分置的意义

　　[主持人]：我们知道，5月8日，三一重工、紫江企业、清华同方、金牛能源4家上市公司已被确定为首批股权分置改革试点企业。然而在长假后的第一个交易日，却无疑迎来又一个黑色星期一，昨天周二沪深股市虽有反弹，但沪指仍创出六年来新低，今天股市上证综合指数跌幅又达0.99％。对于连续三天的下跌市道，两位专家怎么评价？

　　[巴曙松]：为什么要解决股权分置呢？这几天很多网友发邮件包括打电话，一个最重要的问题就是中国股市股权分置导致流通股和非流通股利益的高度不一致。这就使得非流通股东用不着关心流通股东的利益和价格的波动，这就使得只有在全世界股市里烧钱的特例，就是只有中国的非流通股东可以说我不关心二级市场的涨跌。

　　中国的流通股东特别担忧新股发行、圈钱，为什么呢？一个很重要的原因就是在整个利益分配里面，整个天平严重倾向于投资者，倾向于非流通股东。有很多外国的证券研究者问，你们有什么好担心的？只要让他一直发，一直发到他不愿意发了就能找到均衡点了吗。但是在海外没有股权分置的问题。即使股票跌到那样的低点，想上市的还排队，说明市场的天平倾向于投资者。这次实际上是为了解决这个问题。

　　对于这两天的走向，我和韩志国教授以及其他一些专家经常有交流。实际上在最近一次会议上，韩教授一直呼吁的就是要有一个大牛市放在好的环境。我当时的担忧就是市场可能会进入一个失去方向感的迷茫期。当时志国先生还说我偏悲观了一点。实际上现在看来，之所以要试点，就是有很多变量我们是不清楚的，必须要通过试错的方式、渐进的方式找出这些决定的因素，然后作出试错和纠错。我虽然不像韩先生那样乐观，但是在周一大跌那一天，我还应邀到中央电视台的中国证券谈看法。我的看法就是，这两天股市走势实际上正反映了市场对A股含权量的试错和市场试图评估的一个过程，这个过程就反映在价格波动。实际上下跌的压力就是A股含权的含权预期不明确，A股含权的含权幅度不明确，这就使得存在很大的不确定性。

　　反映出来的问题，我们在整个试点里，如果仅仅因为出台了方案就导致市场大幅度下跌，我觉得偏于敏感了一些。因为根据整个制度的设计，还要经过流通股东的分类标举，还要经过独立董事的征集，同时还有示措的过程。所以在周一大跌那天，当时我就讲，用脚投票选择离开的投资者又是为中国股市作出了重大贡献的一批投资者。因为在不确定性面前，他选择了用脚投票。

　　[韩志国]：解决股权分置问题，现在确实到了非解决不可的程度。股权分置问题现在看来一个最大的弊端，就是全流通不是万能的，但是没有全流通是万万不能的。由于股权分置，我一直讲股市中行政的权利太强，市场的力量太弱，信息的披露太灰，监管的取向太乱，这是主要的矛盾。我们原有的股市制度是畸形的，我概括为三大缺陷。

　　一、制度无本。我们的股市制度没有根基，三分之一的股票流通，三分之二不流通，而且都掌握在行政部门手中，所以市场行政化了。

　　二、市场无魂。市场的灵魂是什么？追逐利益。由于市场是行政性的垄断，所以没有竞争机制，没有竞争机制就没有价格的合理生成和资源流动。一个好的市场要想形成好的资源配置，必须做到逐利要成为市场灵魂，竞争要成为主导机制，要素要成为整合对象。可是在股权分置的情况下，在一股独大甚至是一股独霸的情况下，这种情况下是不能发生的。

　　三、创新无序。由于股权分置，所有的经营创新都是小利换大弊，而不是小弊换大利。所以中国的股市走到这一步已经走不动了，现在所有的矛盾都集中在股权分置问题上，不攻克这个难关，这个股市发展就没有出路，资源配置就不能合理化，行政化问题根本不能解决。所以现在已经到了这样的状况。

　　试点的出台可能出乎市场的意料之外。这4年来，关于解决股权分置问题的讨论，市场进行了非常集中、热烈的讨论，讨论中形成一些重大的市场共识，这就是流通股是一种含权的股票，在解决股权分置的过程中，必须对流通股进行必要的和足够的补偿。

　　这个补偿由于在历史上非流通股平均以1元钱的价值入股，流通股是以8块钱左右的平均价格入股，总市场的平均价格大概在1：8左右，这样流通股的含权就不是一般的含权。而且在过去的股份制改造过程中，非流通股大都进行了资产评估，所以资产本身很多就是被高估的。而流通股在新股发行和再分配中付出的代价巨大、成本很高，另外它经历了从大牛市到大熊市的过程。在这种情况下，解决股权分置，难度显然要大得多。我的感觉，现在对流通股补偿的力度没有市场想象的那样大，而且解决股权分置的方式相对比较单一，只有一个送股方式。

　　证监会推出四家试点是三种模式，第一种模式就是纯送股，这是紫江企业和金牛能源，今天紫江企业公布是10送3；第二种就是三一重工模式，送股加派现；第三种模式就是清华同方模式，就是10送10。这三种模式都体现了一个原则就是补偿。补偿的原则是体现了，但是对流通股含权的量到底有多高，可能市场分歧比较大。

　　一定要明白试点就是示范。试点企业所负载着双重使命，哪双重使命呢？

　　第一，试点企业本身就是制度转折，要给市场一个参照模式，引导市场完成整体的制度转折，解决市场的股权分置问题，走向全流通。

　　第二，它必须有效的激发起市场人气，使市场出现大的行情转折。也就是说，要实现制度转折和市场转折，要想完成这样的双重使命，核心是市场转折。所以这一轮的制度转折和别的都不一样，没有市场转折就实现不了制度转折。所以试点企业能不能够有效的实现市场转折，这是衡量这个试点成功与失败的最根本的标准、最重要的标准、最核心的标准。

　　股权分置与全流通和国有股减持的区别

　　网友“枉评天下”问：二位老师好。请二位老师通俗地讲解一下“股权分置”和“全流通”的概念？

　　[韩志国]：股权分置和全流通要我看就是一块铜币的正面和反面。解决股权分置就是解决三分之二不流通的问题，要想解决股权统一就是走向全流通。但是全流通是什么概念呢？全流通并不是全部都流通，在某一个时间、某一个时段全部都流通，是变成全部可流通。即使变成可流通的股票也要有一定的锁定期。证监会规定，在股权分置股票通过的12个月之内，所有流通股都要锁定。过了12个月以后，5％以下的可以流通，5％以上的还是要有承诺，它在24个月之内流通量不能超过15％。现在看来，情况还是有差别的。从三一重工和紫江企业来看，它理解为总股本的15％。这个理解，证监会是不是应该马上明确一下？它所理解的5％以上大股东所出售的量不能超过是总股本的15％还是持有股本的15％？这个是要明确的。

　　我的想法是，解决股权分置就是全流通，全流通是全部可流通，并不是全部马上流通。全部可流通要有很好的锁定期，锁定的过程就是让市场平稳发展的过程，让市场缓慢扩容的过程。

　　[巴曙松]：股权分置的改革是不是等同于全流通？提出这个问题有尖锐的所指，就是担心非流通股的大股东利用这次股权分置之后，再一次圈钱，再一次的套现。

　　第一，中国的证券市场核心机制就是定价机制，是一个估值的机制。现在股权分置改革之后所形成的方案有利于流通股东的利益或者有利于上市公司的利益，使得投资价值有所上升，大家可能就不会关心这个问题。

　　第二，现在关心就是股权分置通过这个方案解决之后，可流通这部分的股票是否还继续有投资价值？会不会导致第二次的圈钱、第二次对流通股东的掠夺？

　　我也接到一些试点企业征求意见的电话，他们也反复强调说，我们坚持认为股权分置改革不等于全流通，问我有什么建议？我说既然我们非流通股的大股东，你认为你的股权分置改革不是为了全流通，你是为了什么呢？为了获得利用这个平台来进行整合，把自己的利益和流通股东利益统一起来，那你本人不是为了减持套现。在提出的方案里完全可以提出比目前的方案里更严格的自我限制措施，让流通股东一种信任，可能比刚才韩志国教授提出的时间更长、速度更慢的方式。

　　问这个问题，本身的思维实际上是在流通股和非流通股利益不一致的条件下必然要提出的问题，如果大家的利益一致了，而且通过这个方案解决之后，我们的股票确实有投资价值了，这本身可能就不是一个问题。

　　网友PNGP问：股权分置和国有股减持有什么区别？

　　[韩志国]：目前来看，解决股权分置和国有股减持还有一个区别，国有股减持就是绝对的减少，绝对的卖。现在全流通和解决股权分置首先第一步让它变成可流通，但是可流通以后还要锁定期，只有到了锁定期以后才能进一步流通。目前这个规则我认为是有缺陷的。

　　国有股减持是2001年6月12日出台的方案。那个方案有两大缺陷，第一个缺陷就是绝对扩容，国有股直接上市。第二个方案就是按照发行价格直接上市。这两个方案错在哪里呢？错在没有区别非流通股和流通股质的差异。流通股是按照市场原则进入的，非流通股是按照行政原则、计划原则进入的，所以在进入的时候本身就有承诺不流通，是以不流通为前提才形成了现有的市场的供求关系。

　　[巴曙松]：国有股减持为什么导致市场出现熊市呢？一个很重要的原因就是在此之前牛市出现的原因。因为当时通过一系列的政策限制了非流通股流通，导致了市场的明确的预期就是非流通股是不能流通的。这就使得在当时相对封闭的市场环境下，在非流通股不能流通的预期下，导致上市上升的道理。国有股减持问题就把流通股股价定价预期的底板撤掉了，这使得最近几年来熊市制度上的一个根本原因。我跟韩教授的差异就在于如果有股权分置这样一个重大的制度缺陷，很难有波澜壮阔的牛市行情。

　　试点方案是对的

　　网友糊涂小冬瓜问：您在CCTV中国证券上说股权分置可以试错，请问我们的证券市场还能承受错误吗？

　　[巴曙松]：对于这四家的试点的重大意义是什么？意义是第一次明确了确认了A股是含权，在此之前这一点还不明确，这是一个比较大的进步。至于含权多少、含权的方式要由市场，已经给了流通股一个权利，正面权利就是三分之二流通股股东要同意，反面权利就是有三分之一流通股东可以否决。我们觉得这是一个非常大的进步，至少含权的股票和不含权的股票肯定更有投资吸引力。从法律上怎么样有一个非常圆满的解释呢？目前基于《合同法》，刚才志国同志讲原来说不流通，现在单方面修改了契约，现在你要为他支付代价。尽管从情理上讲完全能理解，因为这个股市因为很多监管不利以及其他因素，目前按照这个逻辑来说，它只是支付要流通的对价，而不是投资的亏损。如果基于投资的亏损这一点来测算和谈判，双方很难达成一致。

　　[韩志国]：这次解决股权分置方案的提出，先不要说试点的方案，从规格来说，我认为总体方案是对的。

　　第一，它把过去政府与市场的博弈变成了市场主体的博弈。

　　过去政府说什么价就是什么价，流通股没有权利来还价。现在有讨价还价的过程。原来试错是统一模式，现在变成一个试点，变成一个分散决策，这在某种程度上就变成了个别试错。流通股的投票一定要有便捷性，就像买股票一样便捷的投票，让他有积极性参与投票。

　　第二，从流通股股东来说一定要去投票。

　　这是中国股市第一次给了流通股表达自己意志和愿望的机会，而且是和你利益息息相关的时候，所以你一定要去投票，所以大家不能坐视消极对待，不能看成是消极的权利，要看成是积极的权利。不能让他一边选择用脚投票，一边又选择用手投票。现在一定要让流通股有很方便的投票方法。把市场整体风险变成了个别风险。

　　第三，把大股东与流通股股东的压迫格局变成了市场博弈格局。

　　原来大股东只要出个方案，他一举手就通过了，不同意也得同意，现在是双重表决，尤其是流通股股东的表决。这就上了一道锁，是不好的方案在流通股这里一定通不过。所以现在流通股股东也不要消极对待方案，如果大家觉得方案不好一定要参与投票，不仅在保护你自己，也保护市场，不仅体现了你自己的权利，也体现了流通股股东的权利。从管理机构来说要给大家创造投票最便利的方式让大家去投票。

　　第四，把单纯的权利博弈格局变成了利益诱导格局。

　　从这个试点来说，总体是按照这样思路进行的话，我认为还是有进步的，特别是在给流通股股东的补偿上，实际上是承认了流通股股东是含权的股东。从总体来说，试点方向把握是对的，从整体试错到个体试错，但是试点和别的企业不一样。

　　我前几天写了一篇文章，全流通试点需防六大走偏，第一条要防止试点不能促进市场转折。全流通必须是在牛市的环境中才能实现，没有大牛市，全流通解决股权分置就不可能实现。熊市最讨厌的就是扩容，在熊市要扩容或者绝对扩容是绝对不可能的。所以试点方案能不能有效的出现市场从熊市走向牛市，激发市场人气，这是试点成败得罪根本标准。

　　第二，防止试点的个别风险演化为市场的整体风险。从现在来说，应该说整体风险不存在，但是要知道，试点就是示范，试点不好，试点企业的个别风险就会演化为市场的整体风险，这是决策中必须注意的。

　　第三，防止试点出现方向性的迷茫。试点一出来以后大家不知道是利好还是利空，不知道市场会向上走还是向下走，一旦出现这个，那试点就有危险了。

　　第四，防止试点不具有扩散效应。就是试点企业虽然很好，但是别的企业模仿不了。

　　第五，防止试点与推广出现时空断层。如果第一批四个试点大家觉得不太理想的话，我觉得管理层应该赶快推第二批，第二批的方案绝对不能再错，第二批的方案一定是要给市场以重大信心的方案。

　　我昨天和中国证监会的主要领导进行过交流。第一，对第一批的试点方案能修改尽量修改，能完善尽量完善，能往市场走尽量往市场预期走。第二，尽快推出第二批的试点。我认为应该赶快推出缩股的方案，让市场有更好的选择和更好的判断。要把试点和推广形成一个时空的连接点。

　　第六，防止在试点过程中使矛盾进一步累积。这就要停止新股发行，停止一切形式的再融资。因为新股发行和再融资都是制度走偏的产物，新股发行是高价，因为解决全流通问题意味着股市的供求关系根本改变，供求关系根本意味着股票价格的绝对机制改变了，如果不按照新的绝对价值发行新股，问题就大了。所以一定要在试点取得明显进程以后，按照新的市场供求关系发新股。在没有解决股权分置问题之前，就不能进行再融资。因为只要再融资，非流通股就要给流通股不正当的转移支付，就要侵吞流通股的净资产，就不会进一步放大市场走偏。所以我们不能一边在纠正市场缺陷的时候，再纵容制度缺陷。一方面在纠正市场走偏的过程中，另一方面又放大市场走偏。所以我觉得应该赶快调整现有方案，推出新的方案，推出能够被市场广泛认同的方案，这是目前走出困境的关键。

　　现在来解决股权分置，难度在哪里？它既不是最好的时机，也不是次好的时机。

　　因为什么呢？最好的时机是在2001年、2002年，那时候股市价格很高，股市价格高对解决股权分置是有利的。目前的价格选择余地非常小。次好的时机是在去年的三四月间，就是股市到1600点、1700点、1800点其间，那时候解决这个问题也是比较好的时间，但是也错过了。现在什么状况呢？净资产是2.5元钱，市场价格平均是5块钱左右，目前解决全流通问题可以说是背水一战，不是软起飞，是硬起飞。所以这个难度就大大提高了。正因为这个难度提高了，所以解决全流通股权分置问题的规则就格外谨慎，它的试点必须格外有吸引力，形成一种资金不请自来的机制，如果达不到这样的效果，试点不仅仅是试点，它是示范，它是给整个股市解决股权分置提供一个巨大的参照系。

　　这个参照系必须做到三条才能成功。

　　第一，必须体现出政策的爆发力。如果没有给流通股股东巨大的好处、特别多的实惠，政策就没有爆发力，甚至比市场还低的情况下，市场往哪个方向选就很容易判断。

　　第二，这个方案必须给市场拓展出巨大的想象空间。我为什么特别主张缩股？缩股就意味着股本的绝对减少，股本泡沫的消失，这样市场空间就打开了。假如说通过缩股把现有的股本砍掉一半，那意味着？意味着每股利润就翻一番，每股市盈率就减少50％。如果按照缩股翻一番，现在是1130点，翻一番就是2260点。这是很简单的事情。

　　第三，体裁要有扩散效应。就是这个方案再好，别的企业不能模范、不能参照也没有用。所以这个方案必须要让1400家企业都能大致的模仿，那就成了。如果这三条具备，牛市就会很快形成，人们的预期就全部改变了，这样市场氛围就不同了，资金就会涌入市场，而不会逃离市场。

　　保护中小投资者的利益

　　网友乾元亨问：在流通和非流通股东利益的博弈中，双方都会追求利益最大化，其中流通股股东显然处于不利的地位，流通方案由对方复杂，投票方式复杂、成本高等等。有他们互相之间勾结谋取不法利益的可能，管理层出台此政策没有考虑这个问题？在此如何保护广大投资者的利益？

　　[韩志国]：全流通试点取得的很重要的关键，一个是要承认流通股是含权的股票，而且是要高含权的股票。第二，要对流通股通过各种方式进行补偿。但是从市场的现实来看，不管怎么补偿，补偿的力度有多大，最后得益最大的还是大股东，而不是流通股股东。因为在这个过程中，流通股和非流通股从历史演变的复杂过程，使得非流通股处于相对有利的地位。

　　我们从这四家试点企业情况来看，这四家试点企业的历史最高价，三一重工的最高价是33.31元，停盘前最高价16.95，历史最低价是14.68。清华同最高价是72元，停盘钱是8.7，历史最低价是8.21。紫江企业最高价格是21.9元，最低价是2.57元，停盘前是2.78元。金牛能源最高价是19.52元，最低价是8.59元，停盘前是14.43元。从这个价格来看，现在的市场价格是接近于最低价的价格。价格越低对流通股越不利，对大股东越有利。在这样的情况下，想让流通股得到完全的补偿不可能，得到特别大得好处也不可能，也就是尽可能大的改变市场预期的好处。我们再看持股成本。

　　三一重工非流通股持股成本是1元钱，流通股的持股成本是15.56元，两类股东持股成本是1：15.56，所以要想得到完全补偿是不可能的。那么送股以后？现在是10送3派8，送股以后成本是多少呢？1：6.89。所以大股东还是有绝对的好处。所以这个好处太大，应该变成相对得好处。清华同方经过反复的送股，持股成本现在每股是0.39元，流通股每股持股成本是6.18元，两类股东的持股成本比例是1：15.85。所以大股东送流通股是1送1也不是补偿，何况现在是公积金转。转完以后是1：7.92，想要完全补偿也不可能。

　　紫江企业，非流通股的持股成本是每股0.29元，流通股的持股成本是4.71元，两类股东的持股成本比是1：16.46。10送3以后，两类股东的持股成本比是1：9.89。太高。金牛能源非流通股持股成本是1元，流通股持股成本是7.83元，两类股东持股成本是1：7.83。如果是10送2，送股以后的持股成本是1：6.1。所以从四家公司实施送股和以后的持股成本来看，最低的是能源，这样的比例太高，应该进一步压缩。

　　所以从四家公司实施送股和以后的持股成本来看，最低的是能源，这样的比例太高，应该进一步压缩。所以给流通股的补偿。按照这样的方式补偿，力度是远远不够的。所以我曾经说过，现在股市的重大转折就在眼前，要想实现转折就在按前，补偿的力度要大大加大，现在的力度差得太多太多。

　　[巴曙松]：星期一股权分置试错本身是指股权分置方案的解决，本身需要采取市场化的方式。所以如果我们不知道1400家公司流通股东和非流通股东各自有什么样的要约，我们要采取尝试的方式。问题并不是会不会出现错误，而在于是不是能够采取纠正错误的措施。刚才志国先生讲的六点，其中很重要一点就是怎么样防范试错从个别风险扩散到系统风险，因为在金融市场的试点，不仅是在股票市场，在整个金融市场上，试点会非常剧烈的影响到整个市场的预期。这次我们取得了什么进步？我们明确了市场化的方式，给了流通股股东分类表决的权利。

　　从目前几家方案，已经有一个A股含权的理念，下一步实际上是要进一步巩固的。我们从试错可以发现一些缺陷，比如目前这四家方案基本上是在股权结构比较简单、非流通股比重比较高、而且基本上采取的都是送股方案。这些方案也是以不同的方式在界定A股含权。实际上对更多的企业来说，它有个缺陷就是说它不是开放式的，它不是连续的，回旋的灵活度比较有限，在整个时间、过程成本比较高，中间存在市场大幅波动的可能。比如公布这个方案让公众去消化它，到最后征集投票，到最后是否通过，有可能就会出现我开始出台一个比较好的、引人注目的方案，既会有投资者在这种预期下推动它上扬，最后没有通过，也可能形成投资者的损失。或者说推出一个不好的方案，投资者比较悲观，抛售，最后又被否决。所以中间的变化使得流通股股东承担了不确定性，也就是承担了投资的风险在加大。

　　所以我们回到最重要的一点。第一，对流通股股东来说，要积极的参与这个投票过程，实施自己的权利，主张自己的权利。第二，从实际操作来说，以机构投资者为代表的基金应该承担更大的责任。第三，上市公司和非流通股股东应该给流通股股东提供更便捷的参与表决方式。

　　刚才有网友问怎么样防范基金在这个过程中，它能不能够代表中小投资者的利益去参与表决和投票？怎么防范中间可能出现的股权分置黑幕？我看有几各方面。第一，基金公司内部的控制。第二，监管机构的监管要求。第三，实际上现在的基金市场每天都在进行排名，基本上还是竞争比较充分的市场。但是对于其中可能出现的问题，监管机构应该作为一个重点来监管，因为实际上这也是在法律上我们存在可能出现漏洞的地方。实际上这增加了一层委托代理关系，我作为投资者购买了基金，而基金再作为我的代理人去参与投票，这中间委托代理中间可能会出现道德风险，可能会出现损害股东的利益。这个时候，应该作为监管的重点。

　　网民指右针问：中小股东投票太难了，建议用交易系统投票，否则只是一纸空文？

　　巴曙讼：赞同。同时还有很多可以降低中小股东投票成本的方法值得探索。

　　[韩志国]：市场的反应应该说已经给四家解决股权分置试点企业投了票，所以现在要调整试点方案，调整试点规则。

　　现在市场规则有一个重大的漏洞需要弥补，就是要把停牌制度改变。现在的停牌制是什么呢？它就给大股东留下了“沽空搏傻”的空间和拉高的过程。先给你出现一个坏方案，你都往下跑，然后再出台一个好方案，它得利。所以应该改成持续性停牌制度，这就形成什么局面呢？方案不好一直到否你，大股东没有玩的机会。第二，方案没有出台之后，所有人选择都是出来看看，如果改成持续停牌制度，再加上好的方案，整个市场氛围全变了。

　　好方案一定要配合停牌制度，假如今天出台一个方案，2股缩成1股，每股的内涵马上就提高了50％，净资产出现了翻一番，因为总股本降低50％，市盈率降低50％，每股市盈率增产100％，每股净资产增长100％。所以争取缩股实现两个50％和两个100％，如果实现这样的方案，再加上停牌制度，市场将会出现什么局面？谁都怕踏空，谁都不怕套牢，市场的牛市氛围就形成了。所以光有好的停牌制度还不行，还要有好的方案。应该找到一个好的分子来除以现在的分母，实现两个50％和两个100％，再和有效的停牌制度配合，市场空间全出来了，牛市会马上形成。不具备这样的条件想实现市场转折不可能，没有市场转折，制度转折也很难。

　　[主持人]：非常感谢两位嘉宾的到来，也感谢网民的参与，今天的访谈就到这里。

巴曙松韩志国:解决股权分置 保护流通股东利益(图)

巴曙松韩志国:解决股权分置保护流通股东利益(图)