股权分置改革成功还需要政策配套稳定预期

　　主持人:记者 周莉莎 特邀嘉宾:张惟闵 徐荔蓉

　　第一批进行股权分置改革试点的四家公司本周都公布了改革方案。这些改革方案对流通股股东及其持有的股票价格和整个大盘将会产生什么样的影响,是每一个最早在6月6日就可以行使表决权的流通股股东所关心的问题,也是目前市场上最具有争议性的话题。看多者有之,看空者有之。那么,到底应该怎么来看待这些方案?如果这些方案通过并实施,试点公司的股票价格会怎样运行?流通股股东的实际利益是否会受到影响?大盘股指是不是真的会像大家所预期的那样出现暴跌?怎么来看正在推行的股权分置改革将会给股市带来的影响?对于这些问题,身处试点改革第一线的基金经理们是怎么想的呢?今天我们就请第一家试点公司三一重工第一大流通股股东申万巴黎基金公司的两位基金经理徐荔蓉和张惟闵先生来谈谈对这些问题的看法。

　　张惟闵小档案

　　徐荔蓉小档案

　　申万巴黎基金管理有限公司投资总监。英国伦敦商学院工商管理硕士。1997年至2000年任职于英国马丁可利投资管理公司,历任研究员、基金经理。2000年至2002年任霸菱证券股份有限公司(台湾)副总经理,2002年至2003年任美林证券投资顾问公司(台湾)总经理暨首席分析师。其投资经验涵盖了香港、台湾和内地的证券市场,2001及2002两年连续被《亚洲货币》杂志评选为台湾最佳投资策略分析师之一。申万巴黎基金公司基金经理。中央财经大学金融系经济学硕士。具有7年证券从业经验,3年基金管理经验。曾任中国技术进出口总公司金融部副总经理。2004年2月加入申万巴黎基金管理有限公司,担任融通基金管理有限公司研究策划部副总监、基金通乾基金经理助理、融通债券基金基金经理。

　　以合并的眼光来看待可能更合理

　　主持人:三一重工等四家试点公司的股权分置改革方案出台以后,大家都很关心这些方案对流通股股东是否有利这个问题。作为三一重工的第一大流通股股东,你们是怎么看的?

　　徐:首先,如何看待股权分置改革这件事的本质,关键是怎么来认识目前这个还没有改革之前的市场,具体地说,就是怎么来看待现在的公司股价是代表了公司总的市值,还是仅仅代表了公司的流通市值。目前市场对这个问题的看法是有分歧的。有一类看法同意前者,即认为目前的股价代表了总市值,在这种看法下,非流通股流通就是正常的,不会产生什么影响。但这种看法与目前的市况和实际情况是不相符的。所以,我们更倾向于认为现在的股价代表的是流通股的价格。非流通股也有一个价格,这个价格在哪里?就在非流通股的产权转让市场上。这两个价格对应的是不同的市场。股权分置改革的实质就是要把这两个市场合二为一。由于流通股市场的估值要相对高一些,而非流通股市场的估值相对低一些,所以要将这两个市场合并,就相当于流通股股东允许非流通股股东以比它能够在场外转让的更高的价格在流动性更好的市场上来流通。这其实就相当于流通股股东对非流通股股东做出了补偿。如果从合并的角度来看,这个过程也可以看成是两个一模一样的公司进行合并,只不过原先两个公司在不同的市场交易,价格有所不同而已。两个公司合并以后就会产生一个统一的价值。这个统一的价值,从形式上看,就是现在支付对价的方式,即非流通股股东的股份数量有所降低,但市价有一定的上升；而流通股股东的股份数量有一定的增加,而市价有一定的下降。如果这个过程所形成的最终的价格能使双方的利益得到平衡,谁也没有受损,谁也没有受益,那我们就认为这个股权分置改革的方案是比较合理的。

　　其次,非流通股可以流通之后股票的估值,在我们看来是另外一个问题。因为股权分置改革前后,公司本身没有发生很大的变化。非流通股取得流通权之后,公司由于经营得好,而当时估值又比较低,股价应该涨,那就是流通股股东和非流通股股东共同受益；如果公司经营得不好,公司估值下降,股价下跌,那也是流通股股东和非流通股股东共同承担风险。

　　张:我还想补充一点。刚才说到我们可以将股权分置改革这个过程看成是两个质量一模一样的公司的合并,也可以看成是同一个公司的一次大规模增发,而且这次增发的数量要3倍于原来的股份数。按照第一种看法,合并时一方向另一方所支付的对价,是按照各自公司的估值也就是市值来计算的,这方面国外有很多案例,如时代华纳和AOL的合并等,我们可以拿来借鉴。按照第二种看法,增发的价格确定应该根据市场对公司的认可程度来定。如果市场好,公司的前景和预期又得到投资者认可,那价格不跌也可以。按照现在的市场状况和公司行业预期,通常是有一定的折让,比如说,5%至10%。而当增发的数量数倍于原股本的时候,这个折让程度就应该更高一些,比如15%至20%。

　　我们认为,目前第一种看法即以合并的眼光来看待股权分置改革更合理一些。

　　方案与实施后的股价关联度不大

　　主持人:你们的分析使大家可以更好、更深刻地理解这次股权分置改革的实质。我想问一个很技术性的问题,如果方案通过并实施,那复牌的那一天虽然非流通股股东有承诺说,他的股份暂不出售,但是对市场来说,公司应该被视为是股份全部可以流通的公司了,是吗?

　　徐、张:是的。

　　主持人:按照你们的观点,如果方案实施以后,也就是公司股票均可以流通后,流通股股东的市值不受损,就是比较合理的。那么,你们觉得非流通股取得流通权以后,也就是说,第二次复牌以后,公司的股价会下跌吗?

　　徐:复牌以后,公司的股价是由市场来决定的。我们现在无法对那时的价格进行预测。市场本身有一个估值水平,市场对不同的行业、不同的公司也有不同的估值水平。我们对于某个公司会根据它的发展前景等各种因素做出一个估值判断；别的人也会据此做出自己的估值判断。最终谁对谁错,都是市场的决定。而就这个事情本身来说,方案本身和它实施之后的公司股价之间的关联度我们认为是不大的。

　　主持人:现在市场上有一种观点认为,如果方案通过,流通股股东得到了补偿,复牌第一天虽然交易所不对股价除权,但市场会自动对股价除权,因为流通股本增加了,由于总股本没有改变,所以公司的总市值会下降,这对大盘和股指是不利的。你们认为复牌第一天股价自动除权的现象会发生吗?如果发生,那流通市值会不会出现下降的局面?

　　徐:我还是那个观点,复牌以后的价格是由当时的市场决定的。你说的这个现象我觉得可能会发生,但是价格会下来多少比重,还要看当时的市场情况,这是其一；其二,这种现象发生的情况下,流通市值是不是会减少,只要到时做一个简单的计算就知道了。正常情况下,我觉得应该是持平,看公司的情况。如果公司好,就可能增加；如果公司不好,也有可能会下降。

　　改革后股票估值主要看公司质地

　　主持人:周二三一重工复牌后就涨停,周三出现涨不动的迹象,周四出现大幅下跌。一般人理解这是市场对改革方案的反应,你们怎么看?

　　徐:短期来看,市场是有反应,但是你很难说这个反应是市场表明它认为这个方案是好还是坏。况且这里还有一个长期看和短期看的角度问题。现在有一种看法认为,公司本身就有一个估值,现在非流通股股东多送了一块,那肯定是好事了。对此,我们不是很赞同的。估值是很主观的事,影响估值的因素太多。从这个角度看,大家的分歧会很大。

　　主持人:你们曾经公开表示,在股权分置改革方案实施后,流通股股东的持股市值不能低于方案实施之前的持股市值,否则流通股股东的利益将会受到损害。而方案实施之后的流通市值取决于那时的股价。刚才你们也说了,那时的股价由市场来决定。但是你们必须在此之前就参加投票。我想知道你们怎么来判断方案实施后流通股的市值会不会降低呢?你们会重点关注哪些因素呢?

　　徐:应该根据不同公司的不同情况综合考虑吧。比如说,首先要看公司的发展现状,未来的发展预期；其次,还要看双方达成的方案和我们自己估算的方案差距在哪里、有多少,以达成后的方案计算我们是否不受损失；接下来,还有其他的一些因素需要考虑,比如大股东的套现欲望等等。

　　主持人:是的,大股东的套现欲望这一点非常重要。因为没有人比大股东更了解自己的企业。大股东的套现欲望我觉得可能是决定股权分置改革以后市场走势的一个关键因素。如果大股东急于套现的话,那他就是在用实际行动告诉我们他的公司其实是不值市场给他的价格的。是不是?

　　徐:这个问题比较复杂。大股东的行为选择可能会是多种多样的。如果那时股价很低,大股东觉得卖股份很亏,那他也可以不卖,而是努力把公司业绩做好,等到价格高了再卖。当然,也可能会发生其他的情况。比如说,大股东觉得在自己的承诺期内不能卖股票,所以可能会不把利润全部体现出来,而等到承诺期满可以卖股票的时候,就把业绩做得很好,等待高价出售。所以,对此我们还要进行个案分析,视具体情况作出判断。

　　基金投资策略不应轻易改变

　　主持人:非常巧的是,我本人是申万巴黎盛利精选基金的持有人之一。作为一个基金持有人,我非常想知道股权分置改革会对我的基金产生什么影响?从这两天的情况看,试点公司的股价是上升了,但是由于基金重仓股的普遍大幅下跌,基金净值下降很多。我想知道这种情况随着试点的推行会持续下去吗?我到底要不要改变我的基金投资策略?还是现在的下跌更是提供了一个买入的机会?

　　张:你问的这个问题实际上涉及到股权分置改革对市场的影响。我个人的看法是,股权分置改革的启动长期而言对市场的影响是好的,是应该做的,它解决了制约这个市场发展的长期存在的瓶颈问题。如果长期来看有利于股市的发展,那么对基金持有人来说也肯定是有利的。但是从中短期来看,试点会产生什么影响,我觉得变数就比较多了,因为这还取决于管理层是不是有一系列相应配套的措施。

　　这里面有两个很关键的问题。一是不管怎么看,股权分置改革后市场上流通的筹码增加了。这就相当于一池水,水里东西多了,而水没有增加的话,那就等于是摊薄了,市场就会往下走。所以正常情况下,肯定要有相应配套的措施出台,就像是和面,水多加面,面多了加水。如果没有增量资金进入的话,那对市场来说,肯定会有比较负面的影响。接下来就是第二个问题,资金有没有?现在大家都觉得资金是有的,但是没有进来。为什么不进来?关键是缺乏信心和预期。那怎么能增加信心和预期呢?这就涉及到一个很关键的问题,那就是大家怎么来预期股权分置改革所带来的影响。从我们自身的角度来说,我们对股权分置改革的利好预期不是很高的,也就是说,我们不认为非流通股股东会支付多高的对价。但是市场上大多数投资者对此的预期是比较高的。我们当然可以说这种预期是不合理的,是需要修正的。但是市场的预期毕竟代表了市场大多数人的看法。如果实际出台的东西与市场的预期相差甚远的话,那好事也会产生负面的影响。如果一开始就说不补偿,那现在补偿了,哪怕是一点点,大家也会感到很高兴。可从目前市场的反应来看,大家原先对此的预期比较高,而实际的方案没有满足市场的预期。怎么办?要么大家修正自己的预期,但这是一个比较长的过程,需要时间。要么就是一些相应的配套政策出台导致大家改变预期。毕竟从绝对的价值看,现在中国股市中已经有很多的上市公司具备了投资价值,包括股市相对于房市、债市和实业,它的投资收益和风险比也是在不断上升的,只不过还没有上升到大家都纷纷抢的地步,但是股市的吸引力毕竟在上升。如果政策能够配合这种契机把市场的预期扭转过来的话,那市场就会在中短期有一个比较好的表现。从目前的形势看,宏观上偏紧一些,企业的盈利由于调控的影响也会见顶,所以从各方面看,要出现大的反转的可能性是不大的。在这种情况下,只有靠政府出台一些配套性措施,帮助市场稳定预期,消除有些不确定因素,才能止住市场的下跌。

　　至于说在这个过程中,基金是否会具有投资的价值,我觉得基金由于拥有一定的话语权,所以在整个改革的过程中可能会具有一些优势,也会受益。但是是否要在这个时点买基金,我认为还要看您个人的资产配置需要。我们知道,个人在进行资产配置时有很多选择,现在相对于实业、房地产和债券市场,股票的吸引力在上升,风险在下降,所以您的资产配置也可以做相应的调整。另外,我觉得基金投资是长期性的,不适宜做选时的操作,所以投资者基金的投资策略不应该轻易改变。

　　三方面措施有利于稳定市场预期

　　主持人:你们觉得在哪些方面出台配套性措施能够帮助市场稳定预期呢?

　　徐:有三个方面吧。首先,应该在非流通股股东和流通股股东之间建立起一个更好的协商平台。我们现在看到的情况是,非流通股股东做了一个方案,拿出来让流通股股东来表决,流通股股东就只有接受和不接受两种选择。这实际上不是一个协商的过程,而这中间中介机构也没有起到一个它应该起到的作用。实际上,正常的应该是一个双方协商的过程。当然,我们可以设计一个制度,降低一些效率的损耗。比如说,大股东拿出一个方案,在一个星期内征求一些流通大股东的意见,如果能够获得流通大股东的认可,那就可以继续做下去等等。如果这中间能有一个互相协商的过程,那么实际的效果可能会更好一些。只有谈了,预期才能调整。现在虽然有类别表决机制,但是流通股股东相对于非流通股股东还是处于弱势的。这种情况下,如果不能增加一个对话协商的平台,那就更加剧了流通股股东的弱势地位了。

　　其次,就是要从制度上增加非流通股股东进行股权分置改革的动力和压力,同时对中介机构包括流通股股东都有一些约束,这样就可以促使各方把改革推进下去。如果不从制度上给予非流通股股东一个激励,比如说与再融资联系起来等,那势必是好的公司不愿意做,差的公司拼命想做,最终的结果就是劣币驱逐良币。同时,还应该对中介机构有所约束,比如说,规定中介机构必须寻够多少流通股股东的同意才能出台方案等,如果做不成功就不能收费等等；最后对流通股股东也可以有约束,比如不能漫天要价等。只有这样,大家才能在一个制度框架下有一个合理、理性的谈判。尤其是第一批试点的成功与否会有一个示范效应,所以协商得好坏,会影响到改革是否能成功地推进。

　　第三,就是要在资金方面有一个支持。市场现在资金面很明显是比较缺乏的。这时如果有新的增量资金入场,实际上也可以帮助市场恢复信心、稳定预期。增加市场资金量可以有多种方式,比如说让平准基金入市等等。

　　主持人:第一批试点成功与否可能会有一个示范效应,对整个改革的进程产生影响。你们是试点公司的流通股大股东,肩上的责任一定很重,你们是不是会感到压力很大?

　　张:压力当然是有了。不过对于成功还是失败,我觉得应该有一个界定。什么是成功,什么是失败?最好的结果当然是流通股股东和非流通股股东都受益,市场上又产生赚钱效应,能够吸引更多的资金进来,形成多赢的局面。当然,要达致这样的局面,不仅需要最终谈成的结果符合市场的预期,还需要试点公司质地优良,最后才能形成这种好的局面。另外,在中国这个市场环境下,要想影响预期,那第一批试点公司的选择就比较关键。如果第一批试点公司都是比较好的,在各个方面都能满足上述条件,那对以后的影响就会比较有利了。这里还有一个重要的因素,那就是非流通股大股东对改革的最终结果是不是认同,这也是改革是否成功的一个标志。而对于这个因素,我们目前还比较难以作出判断。（来源：上海证券报）