四公司股权分置改革试点方案流通权价值测算比较

　　股权分置改革首批试点的四家公司已经公布方案，其理论依据都是“流通股股东拥有流通权价值”，非流通股股东应向流通股股东支付该价值。四家公司方案的支付对价大约是流通股份获得其所持股份30%左右的送股。而如何算出具体的“流通权价值”，则成为本次试点方案的最大挑战和看点。

　　方案的看点分析

　　四个方案的大思路基本相同，“流通权价值”理论得以确立。每个方案都假设流通股股东拥有“流通权价值”，非流通股必须购买该价值才能流通，因此四个方案都是以如何估算和支付该价值为核心。这说明本次试点的基本思路得到有关部门的“窗口指导”。这也表明试点政策的核心是如何向流通股股东购买“流通权价值”。

　　各家的支付方式基本都是赠送股份(只有三一重工组合支付了部分现金)。这种支付方式对于非流通股股东代价不大，因为相比流通升值预期，用于支付的原始股本的会计成本很低。

　　但如何对“流通权价值”进行估值是方案核心和难点。

　　三一重工估值方式是“以超额市盈率倍数测算流通权价值”，其主要思路是将“股权分置市场”的股票发行市盈率与“完全流通市场”的发行市盈率相比较，以前者超出后者的“超额市盈率”作为计算流通权价值的依据，“超额市盈率”乘以每股收益即为流通权价值，由此测算三一重工理论上的流通权价值为28560万元。

　　该方案可以解释为：流通股股东原以为非流通股不流通，发行时支付了超额市盈率的价格。现在非流通股想要流通了，非流通股股东就把流通股股东超额支付的代价还回去，即每10股送3股，加8元现金。

　　清华同方的估值方案没有对“流通权价值”进行正面估值，而是反过来倒算，如果支付对价后流通股的价值高于改革前的价值，则反证所支付送股数量和价值已经超过了“流通权价值”。

　　该方案可以解释为：为了流通，非流通股股东愿意送股给流通股股东，具体送股比例为每10股获得赠送3.56股，由此倒算出流通股股东在改革方案实施后已获得升值。

　　紫江企业的估值方案根本原理是：“股权分置改革调整不影响公司价值”，即股权改革前后的公司价值相等，由此得出公式①：非流通股股数×每股净资产＋流通股股数×交易均价＝方案实施后的理论市场价格×公司股份总数。

　　非流通股的理论市场价格超出净资产部分即为流通权价值，由此得出公式②：流通权价值=(方案实施后的理论市场价格-每股净资产)×非流通股数。由此测算紫江企业理论上的流通权价值为32445万元。

　　该方案可以解释为：由于非流通股股东将要流通可能会摊薄流通股的股价，为了不让流通股股东损失，非流通股股东愿意送给流通股股东相应的股份，即每10股获得赠送3股。

　　金牛能源的定价原理是，每股流通权价值=市场股价-公司理论估值的股价(公式①)。公司理论估值是按照国际类似公司的市盈率(11-12倍)乘以2005年的盈利预测计算；赠送的股数比例=每股流通权价值／公司理论估值的股价(公式②)。由此测算金牛能源理论上的流通权价值为46797-90945万元。

　　该方案可以解释为：由于非流通股的流通会使流通股的股价下跌，但应该不会跌破公司理论估值的价格，因此非流通股股东愿意送股给流通股股东，以补偿这一段下跌空间的损失，即每10股送2.5股。

　　需要探讨的若干问题

　　清华同方的方案表明，改革后流通股和非流通股的价值都增加了，那么价值从何而来？谁支付了代价？

　　紫江企业的方案以“股权改革前后的公司价值相等”为原理，与清华同方的方案原理有所矛盾，如何理解？

　　金牛能源的方案认为：流通权价值=市场股价-公司理论估值的股价。但是如果股价偏低，前者低于后者，流通权价值变成负值，如何理解？

　　股价高低与流通权价值有没有相关性？三一重工方案的流通权价值计算与股价无关，但支付多少股份却与股价有关；金牛能源则与股价紧密相关。因此要问：试点时间的把握是否要选择股价高低时机？

　　虽然都给流通股东支付了较为丰厚的对价，但综合考虑股价、每股净资产、市盈率、持股成本、理论价值等等因素，如何评判各方案支付对价的孰高孰低以及是否合理？三一重工清华同方紫江企业金牛能源大股东性质民营国有民营国有大股东持股比例72.42%36.83%＋21.30%支付给流通股东的方案每10股获得送3股，加8元现金每10股获得赠送3.56股每10股获得赠送3股每10股获得赠送2.5股流通权价值估值28560万元32445万元46797-90945万流通权估值的基本原理以发行时的超额市盈率作为计算依据只要改革前后股权都增值，反证支付对价合理性改革前后公司价值相等，由此倒算需支付对价以股价与估值价的差额作为流通权价值每股净资产(2004年底)7.94元5.18元1.87元4.71元公告前股价(4月29日)16.94元8.70元2.78元14.43元非流通股平均持股成本2.62元0.76元0.29元1.53元流通股平均持股成本15.56元6.18元4.74元7.83元改革前持股成本比较1：5.941：8.171：16.461：5.13改革后持股成本比较1：3.541：4.081：11.771：3.99(范志明)

　　来源：《中国证券报》