解决股市“顽症”序幕拉开 析股权分置改革脉络

　　5月9日，五一节后第一个交易日，清华同方、三一重工、紫江企业、金牛能源4家主板上市公司宣布率先试点股权分置改革。对于许多投资者来说，这是一个意料之中的意外。4月29日，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》(简称《通知》)，宣布启动股权分置改革试点。谁也没想到，解决股市“顽症”的“总攻”竟然在短短10天之内全面拉开。

　　但这一重大决策的出台，从拟定“战略决心”的十六届三中全会算起，在政策的步骤、细节和时机选择等方面，已经酝酿和筹划了整整一年半。期间饱受了市场的误解和不实指责，证监会负责人认为，只有了解了来龙去脉，才能理解政策推出的不易。

　　系列挫折逼出股权分置改革

　　股权分置是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暂不上市流通。截至2004年底，上市公司总股本7149亿股，其中非流通股份4543亿股，占上市公司总股本的64%，国有股份在非流通股份中占74%。股权分置之所以变成市场难题，有深刻的历史原因。

　　证监会高层官员解释了其由来和发展。第一阶段，股权分置问题的形成。从我国证券市场设立之初的相关规定来看，对国有股流通问题既没有明确的禁止性规定，也没有明确的制度性安排，总体上采取的是搁置的办法，事实上形成了股权分置的格局。

　　第二阶段，通过国有股变现解决国企改革和发展资金需求的尝试，开始触动股权分置问题。1998年下半年到1999年上半年，为了解决推进国有企业改革发展的资金需求和完善社会保障机制，开始进行国有股减持的探索性试验。但由于实施方案与市场预期存在差距，试点很快停止。2001年6月12日，国务院颁布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》也是该思路的继续，同样由于市场效果不理想，于当年10月22日宣布暂停。

　　这位负责人解释说，挫折的主要原因在于研究和解决办法仍然局限于国有股减持，而不是解决股权分置这个证券市场的制度性问题，难以形成为市场所接受的解决方案。

　　第三阶段，作为推进资本市场改革开放和稳定发展的一项制度性变革，解决股权分置问题正式被提上日程。2004年1月31日国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(简称《若干意见》)，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”。

　　这位负责人说，解决股权分置是由国有股减持和股份全流通的概念演变而来的。作为资本市场一项基本制度的改革，解决股权分置重在解决非流通股股东流通权的取得问题，目标在于真正实现同股同权。解决股权分置本质上是机制转换问题，即消除非流通股与流通股的制度差异，而不是解决包括国有股在内的非流通股减持变现问题。

　　他强调，在这个前提下，才能理解作为历史遗留的制度性缺陷，为什么股权分置在诸多方面制约中国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革。

　　首先，扭曲证券市场定价机制，难以实现证券市场的价格发现功能，影响股票定价预期，易于造成庄家操纵和股价大波动。股权分置作为中国资本市场基础性的制度安排，直接影响资产定价和一系列相关制度安排，最终影响证券市场预期的稳定。

　　同时，股权分置导致公司治理缺乏共同的利益基础。非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动，客观上形成了非流通股东和流通股东间内在的利益冲突。目前上市公司普遍存在的融资饥渴、分红比例过低以及控股股东占用上市公司资金等问题，均与股权分置格局下公司治理基础缺失存在关联。

　　而且，它的存在，使得境内外资本市场定价环境存在制度性差异，推出QDII、大型企业和银行的境内外同时发行上市等与资本市场国际化相关联的重要措施，均可能导致在存在制度差异情况下境内外市场股价的强制并轨，从而影响境内市场公众投资者的利益。而且，以股票价格为基础的金融衍生产品创新，也会因股权分置问题悬而未决存在较大的不确定性。

　　此外，股权分置更直接影响国资改革的推进，增加了国资顺畅流转和保值增值的难度。国有股份不能进入流通使得国有股权不能实现市场化的动态估值，而只能以净资产等静态指标进行保值增值管理，形不成对企业强化内部管理和增强资产增值能力的激励机制，客观上扭曲了企业的融资和分配政策选择，由此产生的利益冲突必然影响社会公众股东的持股信心，制约资源配置效率。

　　创造解决条件历时一年多

　　解决股权分置政策的出台，已印证目前解决的条件有了较大改善。证监会负责人说，实际上，从十六大后，解决股权分置问题的思路就比较统一地出现在了一系列的改革决策和认识上。

　　认识上，十六届三中全会明确指出，要实现投资主体多元化，使股份制成为公有制的主要实现形式，完善国有资本有进有退、合理流动的机制，允许非公有资本进入法律法规未禁止的基础设施、公共事业及其他行业和领域。这些论述为解决股权分置问题扫清了理论和认识障碍。同时，经过几年来的改革实践和社会讨论，对解决股权分置问题的必要性、紧迫性以及需要把握的基本原则，各方面已基本形成共识，改革的承受能力有所增强。

　　体制和制度上，国有资产管理体制改革进入新阶段，成立了专门的国有资产监督管理机构，并明确由国务院国资委审批上市公司股权转让、监管国有资产产权交易，从而在体制和制度层面解决了国有资产所有者缺位和上市公司国有产权流转的管理问题。同时，股票发行询价制度，以及类别股东表决机制的建立，也为解决股权分置问题提供了可操作性的机制平台。

　　所以，思想认识的统一和制度建设的完善，使得解决股权分置问题的条件有了较大改善。现在，证监会负责人尤其强调要努力形成相对稳定的市场预期。因为，解决股权分置不仅是一个政策问题，更是一个市场问题，需要在资金供给能力上适应可流通股份增加的要求，在价格形成机制上适应市场化解决的操作要求，在相关影响因素和宣传舆论上形成有利于稳定市场预期的环境，否则难以避免对市场运行造成冲击。

　　当前影响市场预期主要有三方面因素。其一，受资本市场国际化进程中的价格并轨、资本市场规范过程中的价值回归等多种因素影响，目前市场价值中枢总体处于下降通道中，解决股权分置能够因非流通股转为可流通股所产生的流通溢价，使市场参与者获得增量收益，投资者的认同程度有待通过试点进行观察。

　　其二，虽然近年来上市公司整体业绩有所增长，但微利甚至亏损公司约占1／3左右，加之公司治理结构不完善、股东回报不合理以及控股股东侵占上市公司资产等问题的存在，市场对每一家公司的改革预期存在较大差别。

　　其三，解决股权分置的过程会在一定时间内形成改制与未改制两类公司并存的局面，由于上市公司股价间存在比价效应，即同类型、同板块上市公司的定价相互参照，双轨运行的时间过长可能导致整体价格重估。

　　同样，目前解决股权分置问题也有三个基本判断。首先，解决的条件已有改善，尽管弱市下全面解决的条件尚不成熟，但问题的解决已不能再拖。现实的选择就是“大课题、小步走”，在时间和空间上分化矛盾。

　　其次，解决股权分置应当与资本市场的各项基础性建设互为依托，如能协调推进，就事半功倍。与解决股权分置相关的基础性建设主要是进一步拓宽合规资金入市渠道，完善机构投资者运作的市场条件，增强市场对扩容预期的承受能力。

　　最后，按照标本兼治的原则，当务之急应当把解决股权分置本身与解决股权分置带来的问题区分开来，重点解决因股权分置导致的上市公司股东利益分置问题，从现实情况出发规范控股股东行为，完善股东分类表决机制，保护社会公众股东的合法权益。试点传达积极的政策信号

　　4家试点上市公司已经推出，证监会负责人认为，未来证监会的政策方向和措施，将以《若干意见》解决股权分置问题的基本原则，按照“试点先行，协调推进，分步解决”的操作思路推进。

　　他解释，“试点先行”是在解决股权分置存在诸多不确定因素的情况下，不急于整体推进，而是通过制定试点方案，在少数公司中进行审慎试点，传达积极的政策信号，培育相对稳定的市场预期。通过不断对试点方案进行调整修订，形成解决股权分置的全面推进方案。

　　根据《若干意见》的总体要求，试点工作要按照“统一组织、分散决策”的总体思路进行。“统一组织”就是按照《通知》规定的程序和监管要求规范试点工作；“分散决策”就是针对上市公司情况的差别性和复杂性，由上市公司的各类股东依据相关要求，经过广泛征求股东意见和平等协商进行。

　　他说，按照《若干意见》的要求，证监会或其他部门都无权制定统一的方案并强制两类股东以此划分双方的利益，证监会要做的是建立一种机制，使公众投资者拥有知情权和否决权，使大股东兼顾双方利益。

　　他认为，保护投资者特别是公众投资者合法权益，是股权分置改革试点工作的重要指导原则，也是改革能否得到公众投资者普遍拥护的关键。为此，《通知》已做出了一系列相关制度安排。比如，非流通股股份取得上市流通权后，不会出现控股股东大量抛售的情况。

　　一是国有资产有进有退的战略安排。即便允许非公有资本进入的行业和领域，其非流通国有股转为可流通后，仍需国有资产管理部门批准后才有流通变现的可能，“全流通”并不是全卖掉；二是控股股东的控股要求。即使不存在法律和政策方面的限制，大股东出于公司控制权的考虑，也会长期持有大量股份。“全流通”后国家对重要企业仍需要绝对控股或相对控股；三是大股东实际减持股份时，还要按照《证券法》的有关规定逐步减持，并履行相关信息披露义务。《通知》为此做出试点上市公司非流通股股东持有的非流通股股份自获得上市流通权之日起，至少在12个月内不上市交易或者转让等明确规定。

　　“协调推进”就是在全面解决条件尚不成熟且需要一个较长过程的情况下，应当抓紧完善保护流通股股东权益的相关法律、法规，恢复流通股股东对大股东守法、诚信的信心，缓解非流通股股东与流通股股东的矛盾，为市场化解决股权分置问题创造良好条件。

　　同时，落实保持市场稳定的相关措施，增强市场对改革的适应能力。比如，加快落实合规资金入市的各项制度准备，营造吸引机构投资者入市运作的市场环境；在试点及改革推进过程中适当控制股票发行节奏；加快落实鼓励社会公众投资的税收政策。

　　“分步解决”就是在试点成功后实行“新老划断”(指对首次公开发行的公司不再区分上市和暂不上市流通的股份，对存量上市公司分步解决)，对存量公司确定分步解决原则，争取用相对较短的时间积极稳妥地全面解决股权分置问题。“新老划断”问题的解决，前提在于市场对解决股权分置问题形成相对稳定的预期。

　　证监会负责人解释，不仅政策预期要相对稳定，而且试点公司所采用的基本模式及定价水平也要得到市场基本认同，市场反应已趋于平稳，才可以考虑实行“新老划断”。在“新老划断”方式上，可以一步到位，即新公司股份全流通；也可以考虑分步到位，例如公开发行前的股份仍然是非流通股，但在发行文件里约定非流通股转为可流通的条件，符合条件即可转换。

　　对于存量公司的逐步解决问题，从试点转向全面推开必须把握两个要点：一是试点所确定的基本原则、操作程序和监管要求保持连续性，除技术性微调外，不作大的更动，以保持市场预期的基本稳定；二是在保持试点办法基本不变的前提下，将覆盖面从试点企业循序渐进地推广到面上企业。

　　来源：《瞭望》周刊