中国经济繁荣还能延续多久 过山车已处周期顶端

　　作为一个劳动力极其富裕并且农业就业人口占比过半的大国，中国的经济周期在很大程度上是由投资来驱动的。根据影响因素的不同，这种由投资驱动的经济周期可以分为两类相互关联、相互影响的周期——真实周期和金融周期。其中，真实周期表现为步调一致的GDP周期、投资周期和劳动力转移周期；金融周期表现为外汇占款周期和信贷周期。目前，我们已经处在真实周期、信贷周期的下行段和外汇占款周期的顶点，如果紧缩的宏观经济政策不及早转向，在未来的几年中，我们可能会坐在飞速下滑的过山车上。

　　真实周期:GDP周期、投资周期和劳动力转移周期真实周期，或者不太严格地称之为“长周期”，持续时间约在10年左右，周期赖以产生的根本因素在于驱动经济长期增长的供给面因素的变化。在中国，供给面因素的变化包括体制改革、产业结构升级、行业管制放松以及劳动力就业政策变化等，所有这些因素最终都直接反映在就业人口由农业向第二、第三产业转移的速度上，因此，这种周期实际上就是劳动力的转移周期。

　　从人均GDP增速的变化看，改革开放以来我国经济经历了两个完整的GDP周期。第一个周期自1981年始，至1989年止，历经9年，而拐点发生在第四个年头(1984年)，当年人均GDP增速接近14％。第二个周期自90年始，至2000年止，历经11年。不过，第二个周期与以往有所不同，主要表现为人均GDP于1992、1993和1994年连续三年比较平稳地运行在10％以上的平台上，直到1995年后才开始迅速下降。

　　与人均GDP类似，投资也经历了两个完整的周期。无论是从固定资产投资的同比增速看，还是从资本形成占当年GDP的比重看，投资周期的长度、拐点同GDP周期基本保持一致，但投资的波动幅度较后者大得多。

　　人均GDP和投资的这种长达约10年的周期同劳动力转移——就业人口从农业转向非农产业——密切相关。可以看到，改革开放以来，我国第二和第三产业就业人口占总就业人口的比例变化也经历了两次完整的周期，而且，劳动力转移的周期长度、波动幅度以及拐点都同GDP周期和投资周期完全重合。在90年代初的第二次GDP和投资周期中，之所以会出现连续三年的景气，其主要原因就在于1993、1994和1995年非农产业就业比例一直处在上升势头。

　　劳动力转移周期同投资周期和GDP周期之间的密切关系非常易于理解:劳动力由农业向非农产业的转移意味着持续的工业化和城市化进程，而这种进程显然同基建、交通、设备等投资项目的增加相辅相成。根据投资乘数原理，作为总需求的主要组成部分，投资的上升将带动GDP成倍的增加。除了投资产生的总需求效应之外，更为重要的是劳动力转移带来的增长效应——不仅转移到非农产业的劳动力具有较高的生产率和收入，而且，农业产业本身也会因富余劳动力的撤出而提高效率。

　　虽然劳动力转移周期、投资周期和GDP周期吻合得非常好，但是，GDP构成中的另外两个成分——对外贸易和消费却同GDP周期基本无关。就前者而言，这一方面是因为按照购买力平价计算的中国GDP要远高于按照美元计算的GDP，以至于对外贸易占GDP的实际比重要比我们感觉的小得多，另一方面，对外贸易还受到其他发达国家的经济周期影响。就后者而言，同生命周期理论所预言的一样——居民会努力平滑其一生的消费开支，我国居民的消费一直相当平稳，甚少有大起大落的现象。

　　金融周期:外汇占款周期、信贷周期同真实周期不同，由于政府部门在国民收入最终分配结构中的主导地位只是到上个世纪80年代后期才让位于居民部门，也由于单一、有管理的人民币汇率制度只是到90年代初才逐步形成，因此，金融周期的重要性在上个世纪90年代才体现出来。

　　与我国金融系统的两大特征——钉住美元的汇率制度和以银行为主导的金融结构相适应，金融周期表现为外汇占款周期和信贷周期。其中，外汇占款周期相对较长，它同中国的汇率政策和中美经济的互动密切相关。1994年人民币汇率并轨之后，外汇占款周期对中国真实周期的影响越来越大。信贷周期在长期趋势上同真实周期和外汇占款周期有关，在短期内则同宏观政策当局对信贷的控制力度有关，而抑制信贷的行为也会强有力地影响到短期的投资增长。

　　从人民币汇率并轨前的1993年算起，直到2000年美国纳斯达克股票市场崩盘，由国际直接投资和短期游资驱动的外汇占款变动经历了一个完整周期。该论周期的顶点在1994年，在人民币事实上的贬值措施刺激下，国际直接投资大幅度增加，当年几乎每个月的外汇占款同比增速都在100％、甚至200％以上。此后，外汇占款增速虽然逐月下降，但直至1997年底都维持在40％以上的平台上。与这段时间的真实周期结合起来可以看到，1993、1994和1995年劳动力转移速度和投资率的上升，无疑是受益于当时国际直接投资的迅速增加。然而，在亚洲金融危机爆发后，尽管国际直接投资和经常项目变化不大，但是，国际收支平衡表中的“误差与遗漏”项却显示出大量游资在加速外逃。这种游资外逃现象一直持续到美国新经济泡沫破裂后的2000年。与此对应，我国外汇占款增速也从1997年直线下滑到2001年。由于外汇占款周期和真实周期同时处于下行阶段，不仅整个宏观经济形势如同坐上了过山车，而且，以银行呆坏账为代表的各种金融风险因素加速暴露，以至于包括美国人在内的几乎所有人都在等待中国爆发金融危机。

　　在90年代的真实周期和外汇占款周期中，信贷增速至少经历了三波小周期:第一波从1991年开始到1993年下半年，在政治形式逐步稳定的情形下，贷款增速从1991年缓慢上升到1992年；第二波从1992年底到1995年底，在邓小平南巡和汇率并轨的刺激下，贷款增速在连续上升了12个月之后才回落；第三波从1995年8月开始，尽管当时宏观调控的力度已经加强，其他经济指标都已经“软着陆”，但是，受外汇占款持续增加影响，贷款增速直线上升到1996年7月，与前两波至多只有25％的增速相比，1996年上半年几乎每个月的贷款增速都在40％以上。亚洲金融危机后，虽然货币政策和财政政策一直在积极施力，但是，在外汇占款周期和投资周期同时下降的情势下，贷款增速依然是迅速下降，直至2001年。

　　90年代经济周期的一些特点总结90年代的那轮经济周期，我们会发现一些有意思的现象。就真实周期和外汇占款周期看，人均GDP、投资、非农产业就业等真实经济变量和外汇占款基本上是步调一致的，两类周期都受到90年代国内的两次政经改革的强烈影响:一次是1993年邓小平南巡后对非公有制经济的推动，一次是1994年人民币汇率并轨。不过，外汇占款周期也存在明显不同于真实周期的特点，表现为:第一，在真实周期明显过了拐点之后的1996和1997年，外汇占款依然在高位运行；第二，外汇占款周期大起大落，波幅很大。

　　另外值得注意的是，中国的真实周期和外汇占款周期同美国的货币政策操作似乎存在着某种神秘的关系:从1990年1月份到1993年12月，美国联邦基金利率一路下行，而这段时间正是中国经济周期的上行阶段。此后，美联储进行了两轮加息，一轮是在1994年1月到1995年5月，一轮是在1999年1月到2000年8月。在前一轮加息期间，中国经济周期已经到了拐点；后一轮加息期间，中国经济周期处于快速下行的低谷。这种巧合似乎表明美国货币政策对中国经济形势具有相当有效的影响。当然，这在理论上也是可以解释的:采取盯住汇率制度的国家，如果资本项目同时放开或者无法有效管制，其经济形势必然同被盯住国家的宏观经济政策密切相关，而国内货币政策的影响力在很大程度上取决于对资本项目管制的程度。所以，与美国货币政策的“有效性”相比，姗姗来迟的中国扩张的财政和货币政策看来难以阻止经济的迅速下滑。

　　从嵌入在真实周期和外汇占款周期中的若干个信贷周期可以看出，在前两者的上行阶段，它比较容易受到紧缩的宏观调控政策(主要是信贷管制)的影响。但是，当真实周期和外汇占款周期同时处于下行阶段时，扩张的宏观政策措施却无法扭转信贷的迅速下滑。简言之，可以用“收缩易、扩张难”来形容当时的宏观经济政策。

　　本轮经济周期中的真实周期和金融周期同以往两次经济周期相同，自2001年以来的本轮经济周期也是在劳动力转移、投资增长的驱动下开始的。不过，需要注意的是，本轮经济周期所依赖的劳动力转移进程同以往有较大的差异:第一，在本轮经济周期中，劳动力转移主要依靠的是第三产业吸纳就业的能力。可以看到，在非农就业人口中，第二产业占比一直处于下降态势。从1995年开始，第三产业占比稳定地超过了第二产业，2003年前者已经达到了近58％。这种现象表明，我国工业化已经完成了初级阶段，开始进入资本替代劳动的重化工业阶段。第二，本轮经济周期显然同城市化有关。可以看到，在以往两次周期中，城市就业人口占总就业人口比例的变化与投资和GDP周期大体无关，但是，从2000年开始，在投资和GDP恢复景气的过程中，城市就业比例也呈现显著的上升态势。这种上升事实上也反映了第三产业在本轮经济周期中吸纳劳动力的主导作用。由于以上两个不同于以往的特点，本轮经济周期中的投资也同以往有所不同:表现之一是房地产、城建投资增长迅速；表现之二是重化工业投资的增长远快于轻工业。

　　在宏观经济进入新一轮真实周期的同时，金融周期也开始启动。随着国际直接投资的增加、特别是不明游资由外逃转为回流，外汇占款再次进入上升通道。在经历了一年的低迷之后，2002年初外汇占款增速突然加快，当年大体在30％的平台上变化。2003年，美联储继续通过降息来刺激美国经济，而我国经济增长启动的态势业已完全明朗，这导致外汇占款增速逐月上升。至2004年6月份之后，随着美国经济的逐步复苏，美联储开始提高联邦基金利率，加之我国宏观调控措施的相继出台，外汇占款增速连续几个月呈现下降态势。但是，2004年10月底的加息再次挑起市场对人民币升值的预期，以至于当年11月迄今的外汇占款始终保持着50％的超常高速。所以，本轮外汇占款周期有两个显著特点:第一，美联储的货币政策“有效性”进一步加强；第二，人民币汇率问题的影响很大。

　　在外汇占款增速依然维持在高位运行的同时，信贷完成了一个由低谷到顶点、再到低谷的周期。可以看到，这次信贷周期自2000年底开始，到2003年9月达到近24％的最高点，此后在一系列紧缩政策的压力下，一路下降至2005年的10％强。2003年9月以来的贷款增速下降一方面反映了政策当局能够通过有力的信贷管制达到紧缩的目的，另一方面也反映了美国货币政策的“有效性”——如果不考虑去年11月份后外汇占款的突然增加，本轮信贷周期的一个突出特点就是它同外汇占款周期已经完全同步。本轮周期的未来趋势自2000年开始的本论经济周期已经历了四个年头，根据以往拐点一般在第三至第五个年头出现的经验，以及几年来固定资产投资增长和GDP增长情况，2003年底、2004年初就已经达到了本次周期的顶峰。换言之，真实周期的拐点已经过去，投资和GDP已经处于、并将继续处于下滑态势。尽管这种下滑多少属于正常的周期性现象，但是，由于以下几个因素，我们可能会像1997至2000年那样坐在飞驰急下的过山车上。

　　首先，在城市化进程放慢的情况下，特别是考虑到交通、电讯、信息、金融等关键性的第三产业受到严格的准入限制，第三产业带动就业和经济增长的能力非常值得怀疑。事实上，尽管1995年以后第三产业的就业人口就超过了第二产业，但是，第三产业对GDP的贡献率只有25％左右，而后者对GDP的贡献率一直是前者的2到3倍。

　　其次，由于信贷控制，投资增长已经受到可贷资金的约束，并且，这种约束很可能还会因外汇占款减少和银行改革等外力因素的作用，进一步强化到政策当局无法控制的地步。有些观点认为，考虑到“地下金融”这类银行贷款以外的资金的影响，依然要防止固定资产投资抬头。为此，在对2000年1月份迄今固定资产投资的四种主要资金来源(财政资金、银行贷款、外资、企业自筹资金)进行了测算之后，我们发现，尽管企业自筹资金占到50％左右，而银行贷款资金只在20％到25％之间，外资更是在10％以下，但是，银行贷款的变化会在未来10个月中对企业自筹资金产生越来越强大的影响，而外资的变化同时会对银行贷款、企业自筹资金产生显著、强烈的影响。至于财政资金，与其他融资渠道基本无关。

　　最后，在所有指标中惟一处于高位的外汇占款可能在至多半年的时间里急转直下。根据以往的经验，外汇占款周期会在真实周期经过拐点之后的一段时期里维持高位运行。考虑到解决人民币汇率问题的方案目下还难以出台，因此，未来几个月里外汇占款的同比增速可能还会维持在比较高的水平。然而，在美联储已经持续加息的态势下，如果不是2004年10月29日央行加息政策的影响，外汇占款周期早就平稳地进入了下行区间。由于目前外汇占款处于高位完全是投机资金使然，因此，只要解决人民币汇率问题的方案出台，而无论是升值亦或贬值，是继续钉住还是转为浮动，预期的稳定将促使短期资金迅速回流到吸引力越来越大的美国证券市场。

　　总而言之，关于宏观经济过热与否的讨论显然已经不合时宜了。相反，我们不仅要防止经济的急剧下滑，更要防止经济急剧下滑导致的金融动荡。无论如何，按照10年一周期的经验，能够奢侈到讨论经济是否过热的机会至少要等到2008年前后了。（中国社科院金融所－长江证券博士后工作站殷剑峰）责任编辑:刘家昌（来源：中国证券报）