不是任何泡沫都以破灭告终

　　地产评论

　　赵强

　　近期，市场对于房地产市场未来走势的争论和担忧日益加剧，一些声音坚决看空中国房地产市场。举得最多的例子就是上海。

　　上海住宅价格显然已经脱离了本地居民的承受能力，若换个说法就是“泡沫已经出现”。但不是任何资产泡沫都以破灭告终，只要调控措施到位，完全可以被消化吸收。

　　上海房价确实过高

　　一般而言，人们大多选用房价收入比来衡量一个城市的房价是否是长期可承受的，我们接受这个观点。然而，简单的比较是欠缺说服力的。各国或地区的收入分布状况差异巨大，不可简单类比。大量国外的研究文献表明，美国老百姓的收入结构呈现类似于“纺锤形”，即“两头小，中间大”的状况，中产阶级成为主要的消费动力。

　　相反，中国老百姓的收入分布状况很可能是“金字塔形”，即少数的富人占有了大量的财富。可以想象的是，在住房消费刚刚起动时，富人一般会率先购房，继而继续拥有第二套住宅，从而推高房价；之后等到消费群体转为普通大众之时，房价自然就显得过高了。我们猜想，上海可能就属这种情况。

　　尽管房价收入比非精确指标，参数选取也易被操控，而且都是使用统计局的调查数据进行分析，但我们仍然试图利用房价收入比来进行时间序列和国内不同地区之间的比较，它们的计算口径是一致的。结果，我们的主要发现和结论可以概括为：房价过高只是局部现象。从反映全国平均意义的时间序列数据来看，房价收入比总体上是处于持续下降过程之中，只是在2004年才出现轻微的回升。

　　1995年，在北京、上海和深圳三个城市中，北京、深圳的房价收入比最高，而上海最低。我们认为其中既有高估北京、深圳的房价，也有低估上海的成分。如今，上海的房价收入比已经突破了上一轮的高点，而北京和深圳的指标则回归到了合理的水平，但这并不代表北京、深圳房价下降得厉害，事实可以看出，北京、深圳房价都在上涨，只是涨幅低过收入增长的比例。

　　以三大城市的经验来看，10倍左右的房价收入比在当前是可以接受的，而15倍以上的水平则难以持续。若这个规律成立，则当前上海的房价确实过高，而北京和深圳则还在底部。

　　资本流动影响房价

　　单从需求层面出发，我们提出了一个尚待论证的假说：即影响地区房价此起彼伏的关键因素在于来自外部地区(包括国内和国外)的投资流动(指实业领域，而非局限于房地产市场)。

　　我们的理由有两方面：其一、从供应的角度，投资的流入必定会推高当地的土地价格；其二、从需求的角度来看，待若干年之后当年的投资转化为生产能力之时，新创造的就业机会和当地老百姓的收入增长也会对房价形成支持。

　　为了从侧面证明我们的假说，我们计算了占中国经济比重最大的三个城市和三大省份近年来吸收外商直接投资占全国的比重的变化，从数字上看，基本上可以解释地区间房价冷暖不均的现实。

　　上海将重演深圳历史？

　　如果以房价收入比为判断标准，1995年的深圳和1997年的北京似乎也应算是出现了泡沫，但实际上这两个城市的房价并未出现大幅下跌，而是以盘整消化存量的方式渡过了调整期。因此，没有理由判断未来上海就不能重演北京、深圳的历史。

　　历史和国内的经验表明：房价泡沫未必一定破灭。人们可能只对上个世纪90年代日本的房地产泡沫有印象，但实际上日本土地价格的上涨最早起步于上个世纪60年代，而直到上个世纪80年代末为止，地价上涨带来的负面因素都被当时富有国际竞争力的日本重工业、以及由此带来的居民收入提高所吸收。类似的，香港、台湾的土地升值也都经历了长达一二十年的漫长过程。总之，我们想说明的是：房地产行业是一个长周期波动的行业，也许我们并不知道现在身在何处，但没有必要因此而心浮气躁。

　　世联《地产评论》供稿