蒙牛“兑奖”迷雾——投桃报李还是暗渡陈仓？

　　今年四月，蒙牛乳业宣布，公司外资股东与管理层之间的股权激励计划提前兑现，蒙牛管理层获奖6260万余股蒙牛乳业股票（以当前每股平均6港元的市值计算，约合3.75亿港元）。事情是这样的。2002年，摩根士丹利等外资股东与蒙牛管理层达成协议：自2003年起，未来3年，如果蒙牛复合年增长率低于50%，蒙牛管理层要向摩根为首的3家财务股东支付最多不超过7830万股中国蒙牛乳业股票（约占总股数6%），或者支付等值现金；反之，则3家外资股东要向蒙牛管理团队支付同等股份。据统计，蒙牛近几年的增长率全都超过50%的指标，以此发展速度，在协议期内实现年复合增长50%几乎没有任何悬念。因此摩根等三家外资投行股东决定提前兑现股权奖励计划。

　　没过两月。六月十四日在香港上市的蒙牛乳业(2319.HK)突然停牌，公司随公告称，停牌乃是因为公司有待发布一份可能涉及股价敏感资料的公告，内容主要涉及持有人行使可转债转股权，以及公司管理层和三家战略投资者出售公司股份。原来，蒙牛管理层、部分公司员工以及上市前已入股蒙牛的三家机构投资者13日共出售了3.15亿股蒙牛股票，占公司已发行股本的28.4%，共计套现16亿港元左右，其中，公司管理层及部分员工套现约6亿港元。据悉，管理层套现主要是通过金牛乳业(JinniuMilk)和银牛乳业(YinniuMilk)两家旗下公司完成的，共计出售股票1.15亿股，按最高价5.05港元计算，最多可套现约6亿港元。此次的套现行为，是否显示显示管理层自身对公司信心不足或心存什么担忧呢？尽管有“套现买房”一说，但很难让人信服。

　　资料显示，金牛乳业持有1.58亿股蒙牛股票，持股比例为11.6%；银牛则持有3.36亿，合24.5%的股票。前者是公司主席牛根生等15名高管所组建的公司，后者则是16名中层员工发起组成。2002年9月，蒙牛的管理层和呼和浩特市当地原股东，在境外注册了另外两家壳公司，JinniuMilkIndustryLtd．（金牛公司）和YinniuMilkIndustryLtd．（银牛公司）。蒙牛乳业1999年1月成立后，先后进行了增资、股改等四次资本运作，实现了初步的原始积累。2002年6月，“蒙牛”与摩根斯坦利等三家外资机构签署了投资意向：外资投入2．16亿元，只占32％的股份。外资投入前，“蒙牛股份”有4000多万股，增资后外资占不到1／3，就是2000多万股，折合起来，“蒙牛股份”的外资进入成本为10．1元／股。

　　2002年6月，摩根斯坦利等三家跨国公司，在境外注册了几家壳公司，其中，最重要的有两家：ChinaDairyHoldings（中国乳业控股）和MSDairyHoldings（摩根乳业控股），第一家是未来上市的真正主体，第二家是第一家的直系股东，将来上市的主体不是“蒙牛股份”，而是注册地点在开曼群岛的一家新公司ChinaDairyHoldings，“蒙牛股份”只是其境内的一个孙公司，是个车间。紧随其后，摩根斯坦利等三家外资金融机构总投资2597．3712万美元，购得了开曼公司B类股票48980股，可是这笔所谓的“投资”根本就没有打入内蒙古蒙牛股份的账上，而是打到了摩根斯坦利自己控制的公司。

　　苛刻的条件是不是“圈股”的一个幌子？

　　根据开曼群岛公司法业内做出以下分析：公司的股份可以分成A类和B类，A类一股有十票投票权，B类一股有一票投票权，“金牛”和“银牛”拿了5102股A类股，外资投资机构拿48980股B股，双方投票权之比恰好为51％：49％，但是，股份数量比例却是9．4％：90．6％。如果“蒙牛”的管理层在一年之内没有实现维持高速增长的诺言，那么作为惩罚，ChinaDairyHoldings及其子公司毛里求斯公司账面上剩余的大笔投资现金将要由投资方完全控制，并且投资方将因此占有“蒙牛股份”60．4％的绝对控股权，可以随时更换“蒙牛股份”的管理层！一年后，如果管理层完成了任务，投资方才答应A类股可以1拆10的比例无偿转换为B类股，因此，只有一年后蒙牛的管理层完成业绩增长任务，2．16亿元投资换32％的股权这种交易才成立，否则，就是以2．16亿元投资完全控制“蒙牛”（7786万元的税后盈利能力），牛根生可能彻底出局。在此，这个看似充满豪赌的协议+交易，牛根生为什么会接受呢？话说回来，没十成的把握牛根生会干吗？苛刻的条件是不是“圈股”的一个幌子？

　　到了2003年8月，牛根生提前完成任务。“蒙牛股份”的财务数据显示：税后利润从7786万元增至2．3亿元，增长了194％。鉴于完成了任务，9月19日外资允许“金牛”、“银牛”分别将所持有A类股票转换成B类股票。由此，在蒙牛中方管理层和外资以企业控制权为赌柱的第一次豪赌中，中方管理层赢了，蒙牛的资本控制权留在了中方手里。然而，在人们庆幸没一个月，2003年10月双方巨额可转债协议的签署，未来蒙牛的资本控制权最终将旁落到外资手里。三家外资战略投资者斥资3523．3827万美元，购买3．67亿股蒙牛上市公司可转债。约定未来转股价0．74港元／股（2004年12月后可转30％，2005年6月后可全部转股）。于此，“蒙牛”是否在——投桃报李？大家不禁要问！

　　蒙牛上市后披露了另一个更苛刻协议。

　　具体内容是，如果蒙牛的效益达不到外资系期望的增长率，那么，外资系就没收蒙牛管理层———金牛公司———7830万股给外资系。增长率定为多少呢？规定未来3年年盈利复合增长达到50％，蒙牛要在2006年税后利润要达到5．5亿元以上，年销售额需要在120亿元以上。资料显示，外资系至今现金投资只有6120多万美元，折合4．78亿港元，上市后半年内外资系已回笼了近14亿港元现金。不过外资也没忘了牛根生。2004年3月23日，牛根生以各1美元的象征性代价，从三家外资投资者手中获得了上市公司“蒙牛乳业”4600万股股份，价值1．8055亿港元。为此，牛根生承诺，至少5年内不跳槽到别的竞争对手公司去或者新开设同类乳业公司，除非外资系减持上市公司股份到25％以下。在此，我们看到“蒙牛股份”不过是外资的一个从资本市场吸钱的“壳”，牛根生跟着后面沾光，但又被外资“圈”着——牛根生不离开，“蒙牛”一时三刻就不会倒下去，倒不下去便还可以利用这个“壳”生钱。

　　重赏之下必有勇夫。牛根生的高速扩张事实上是个“空中楼阁”。

　　牛根生的绝招在于，采取“先建市场，后建工厂”的逆向经营模式，用别人的钱干自己的事。他的计划是分段运作，把全国许多的工厂变成自己的加工车间。对这种合作模式，牛根生给它起了个名字，叫虚拟联合。他的运作方式是，只与对方合作，对其设备及人员进行使用和支配，但不做资产的转移。企业所有的设备等都归企业所有，牛根生只是利用这些资源，用自己的管理，自己的品牌，使得双方互惠互利。在短短的两三个年内，牛根生盘活了7.8亿元的资产，完成了一般企业几年才能完成的扩张。评价指出，在市场竞争如此激烈的年代，牛根生在短短不到5年的时间，便带领蒙牛成长为一个超大型的企业集团，这几乎是一个令人瞠目的神话。然而，在牛根生的神话王国里，企业的生产、供应、销售三大环节牛根生只在最后一环上拥有绝对控制，但市场风云变幻莫测，这个松散的企业集团一旦遇着外来冲击或以外就会瞬间解体，松散体越大矛盾越多风险越大。

　　可是，年销售额只有40亿的蒙牛，靠什么实现三年后销售额达到120亿以上呢？收购其他强大的竞争对手，直接整合别人的销售额，看来才是惟一的制胜之道。大伙儿形容：所谓的对赌协议，外资系根本就没有任何风险，他们更像是坐在驾驶席的车夫，轻松地赶着一辆牛车，而车辕上套着的，正是为了三年后几千万股奖励而搏命狂奔的蒙牛管理层。

　　日前，外资股东与管理层之间的股权激励计划提前兑现了，这个“提前”是不是实现预定好的呢？因为——老话说：明修栈道，暗渡陈仓；常言道：声东击西，围魏救赵。那么“千万豪赌”的意义何在呢？

　　上市之前，蒙牛的管理层与摩根士丹利及另外两名策略股东鼎晖投资、商联投资订立了一个被称之“千万豪赌”的协议：如蒙牛在未来3年的年盈利复合增长不能达到50%，蒙牛管理层就必须将所持有的7.8%公司股权，即7830万股转让给摩根士丹利等策略股东；反之，若达到50%的增长幅度，摩根等股东就将把同等数量的股权转让给公司管理层。这意味着蒙牛的管理层若想赢得7830万股票，以蒙牛目前发展速度，2006年前实现复合增长50%将不存在问题，因此这一“赌局”对蒙牛管理层是有惊无险。而对赌局的另一方来说，即使与蒙牛管理层的赌局输了，三家外资机构也会从所持有股票的股价增长中得到回报。

　　也许是外资系过意不去，也许是双方默契，也许是忌讳神话即将幻灭，也许是想让“蒙牛”跑得更加快些，在现在或将来得到更大的回报，股权奖励计划便提前兑现了。说来话去，提前兑奖毕竟是非常之举，迷雾依然有待深入探究的必要。