中国经济周期波动问题研究 (5)

　　2、外部冲击

　　中国的“要素价格扭曲”导致的增长模式在开放条件下很容易引致“外部冲击”。 “外部冲击”是指开放的宏观经济中，国际经济中的不确定性因素对国内经济产生的波动性

　　2004年中国经济高速增长，其增长与以往最大的不同就是大量国际资本流入，到2005年底预计外汇储备可能高达8000多亿美金，资本流入越来越强，地产和国债价格一路上行都不断出现国际资本的身影。2005年7月21日的人民币汇率改革也是初始性调整，处于不稳定的汇率制度，预计仍需要进一步调整人民币的汇率形成机制，外资流入将会继续，人民币资产价格将继续走高。除了金融压力外，大宗产品的压力更为巨大，铁矿石价格在连年上涨的情况下，年初上涨71.5%，石油期货价格一直在60美金左右高位徘徊，而且还有很强的上升压力，高盛的报告已经预计高点为105美金（去年预测为60美金，基本达到），其他大宗产品价格也因“中国需求”因素上涨，双重的外部冲击压力直抵国门。

　　1）汇率预期和非FDI流入

　　资本流动与汇率预期是高度相关的，资本流动衡量常用“非FDI指标”” “非FDI资本”，是指在国际收支平衡表中，储备变动额减去经常项目差额，再减去直接投资差额后的余额。该指标的最大特点是1)包括了证券组合投资,如中资银行减产国外资产导致的外汇流入、海外上市以及增加从外国借款等流入；2)包括了误差与遗漏项，从而反映了官方控制之外的资本流动。通过非FDI，我们能更清楚地看出一国的资本流动(既有流入也有流出)。

　　非FDI在中国比较稳定，1990年代以来，中国一直存在着非FDI流出(也可以理解成资本外逃)，到亚洲金融危机1998年，由于预期汇率贬值，这种流出达到顶峰。1998年以后，非FDI流出逐步减少，到2003年发生逆转，人们开始预期人民币升值，是大量的非FDI流入，特别表现在对外借款和减少海外资产的流入。到2004年，非FDI流入额达到一个高峰，2005年中国承诺了“出其不意”的汇率制度改革，人民币升值的预期压力更大，非FDI仍加大流入。2005年二季度非FDI流入超过150亿美元，而外汇储备总额也超过7000多亿美元。

　　2004年除了人们减少海外资产导致的外汇流入，特别突出的是短期外债激增，短期外债1043亿美金，新增加了273亿美元，短期外债占外债余额的45.6%，也可见非FDI的流动性特征，它的流动方向和汇率预期高度相关，有很强的“易变性”，亚洲金融危机的一个突出的指标就是短期外债激增。

　　与FDI比较起来，非FDI资本最为重要的特征是它的“流动性”非常强。对投资者来讲，流动性强易于规避风险，但对于流入国来讲，受冲击的可能性增大。这就是为什么对待非FDI，当局需要更为谨慎的原因。当前讨论的“热钱”就主要的依据就是非FDI，很多人再加上经常项目和FDI中“偷藏”的热钱，非正规渠道的人民币资产的流动（如央行注意到的中国周边国家使用人民币的状况）等，热钱过千亿。与2003年非FDI转折相匹配的是房地产价格似乎也同步启动，特别是上海地产价格，一路飙升，似乎有着关联。

　　2）大宗商品涨价和“成本推动”

　　与热钱相比，大宗产品价格激增对经济的影响更是直接，特别是2005年以来在连续价格上涨的基础上更为加快了上涨的步伐，铁矿石在年初涨价71.5%的基础上，仍要继续向中国加价的100%，铜价格连创新高，石油价格原预测在45美金左右，现在已经开始纷纷调高预测数。高盛刚刚发表的石油价格报告指出，现在刚刚处在石油价格飙升的初始时期，今年石油价格最高将达到每桶105美金的高价。高盛2004年年初的报告指出石油价格最高将摸高到每桶60美金，基本上是达标了，今年的预言拭目以待。

　　大宗商品的价格近年来越来越偏离了所谓供给－需求定价原则，更多地体现了“投机定价”的特征，由于大宗产品供给缺少弹性，一旦加入了新的需求因素后供求关系在短期内难以均衡，投机定价机制就起作用了。“中国因素”、“印度因素”和新兴市场的需求因素导致了新的供求不平衡，投机定价决定着大宗商品的价格。

　　大宗产品价格激增直接危险到经济增长。大宗商品价格是构成产品成本的基础，因此大宗商品的价格上涨直接导致所有物品价格的成本增加，产品价格成本的增加直接销减了生产者的利润或导致亏损，在无法向消费者转移的条件下，减少产出是必然的，导致了经济增长减速。减少产出引起供求不平衡，有会导致物价上涨，大宗商品价格激增将产生成本推动通货膨胀的压力。

　　成本推动的核心因素是对利润的影响，利润盈亏直接调节着供求的基本关系，以钢铁涨价为例探讨成本推动的影响。根据当前CVRD粉矿的价格25.86美元/吨计算，71.5%的涨幅将是18.5美元，约153元人民币，按照1.6吨铁矿石生产出一吨成铁计算，吨铁成本将上升244.8元人民币，由此计算，铁矿石涨价所引发的钢铁成本上升在6%以下。在此背景下，若将其成本上涨因素向下游转嫁，则多个行业受压。家电行业中钢铁约占可变成本的20~30%，在公司没有任何转嫁能力的情况下，若上游板钢价格上涨6%，则行业平均净利润下降60%；汽车行业也是用钢大户，其中钢板成本在整车制造中所占比重不是很大，但对于底盘生产商和其他一些零部件生产商的影响则比较大，平均来说钢材成本占原材料成本的40~50%。在钢材上升6%的情况下，行业平均净利润下降54%。近一段时间，家电开始小幅度涨价，而汽车则大幅度降低产量，头两个月汽车产量下降了23％都说明了成本推动对价格和生产的影响。

　　石油的冲击则是更为严重的，它涉及到化工的基础品和能源两项，是成本推动的最重要的力量。由于成本推动的链条较长，因此显现特征滞后，容易被短期的数据所掩盖。中国的大宗产品高度依赖于国际供给，同时国内正在加快城市化步伐，需求旺盛，外部持续的大宗产品价格上涨的冲击会越来越显现，对中国的经济增长和波动均将产生重大的影响。

　　3）外部冲击的宏观效果

　　从外部冲击的宏观效果看，大量非FDI的流入对宏观的影响是直接的，对国内经济与金融体系已经产生了冲击。

　　不依赖于国内需求而被迫资金投放。资本流入引起过热。大量资本流入，会引起外汇储备增加从而外汇占款增加，外汇占款的增加必然引起基础货币增加，从而M2增加，国内需求增加，并最终会引起通货膨胀与经济过热。央行针对这种情况一般采取对冲操作。这种对冲操作包括公开市场操作、提高存款准备金率以及限制再贴现与再贷款。央行主要采取发行中央银行票据的方式收缩商业银行过度流动性，缓解基础货币的过快增长。2004年央行共开展110 次人民币公开市场操作，净回笼基础货币6690 亿元。其中，通过回购(正回购与逆回购)操作，净回笼基础货币1840亿；剩下4850亿的基础货币回笼主要是通过央行票据发行完成的 。应该说，这种对冲方式起到了较好的效果，但长期来看，主要通过发行央行票据进行对冲的方式也有很多局限。

　　不依赖于国内贷款的资金供给。 资本流入引起“资金过剩”：一、外资成为了投资的主推动力，2004年贷款额度完成了计划的93％，贷款增长只有14％，增速并不快，但投资增长高达25.8%，外资投资增长高达52％、三资和私营紧随，成为主要推动力。大量资本流入引起信贷限制的缓解。其二，大量资本流入对现有银行信贷具有“挤出”效应，大量的银行资金转向了国债市场，从银行间的利率和交易所回购利率持续走低表明资金的过剩。日本汇率重估和资本流动放松管制后也产生了外资对本国资金的挤出，出现了大量银行资金进入地产和债券市场的特征，个人和机构也容易产生流动性幻觉倾向于过度借贷，这些因素的逐步积累最终会导致脆弱性上升，从而对宏观稳定产生负面冲击。

　　“过剩的资金”导致资产价格上升。2004年宏观调控后的，经济增长和投资似乎有所收敛，但房地产和国债市场资产价格上升。由于非FDI流动性和汇率预期的预期，资金积极进入资产部门。从亚洲新兴市场国家看，资产部门中不动产和固定收益部门的容量比较大，而股票部门较小且不透明。一国汇率升值引起固定收益部门和不动产部门都会透过“久期”乘数来发挥效率的，价格上涨是非常明显的。2003年开始，房地产价格开始上涨，2004年国债指数也大幅上升，利率调控后依然快速上升，

　　持续的大宗商品价格冲击易导致“滞胀”。相对资金流入的效果而言，微观则更多地感受大宗产品涨价带来的冲击，如果短期价格冲击因素能逐步消除，对宏观的影响不大，还能调整投资者的投资预期，降低产能，保持经济增长的平稳。但如果大宗商品价格，特别是石油价格持续的冲击，“滞胀”是经济增长最大的威胁。

　　开放条件下资本的流动、外部需求和供给冲击等因素对国内投资具有硬约束，高坏账、高污染、高能耗的增长方式必须转型，投资结构需要转向低能耗的、低污染的产业，投资效率需要提高，否则高投资和高增长将难以持续的循环。

　　3、增长动力转换

　　城市化和外部冲击直接迫使“全社会资源补贴工业化的道路”转变，核心就是逐步消除“结构扭曲”，将原来人为压低的要素价格逐步按市场的方式校正，对要素进行重估。在中国工业化发展过程中最无价的自然资源如土地、水和空气在城市化过程中都成为了稀缺资源，需要重新估价了，工业所需的要素成本在重估中将逐步上升。

　　需要重估的要素价格体现在：（1）土地，城市化将土地推向了稀缺资源评价的第一项，2004年紧缩“地根”就是从供给的角度进行的调控，在一定程度上减少了滥用耕地等土地资源进行开发区补贴工业化的做法，但没有解决土地资产的价格估价和形成机制问题；（2）劳动力供给价格也开始改变，不能再按“无限供给”条件下的生存成本定价了，随着城市化步伐加快，劳动力成本包含了更多的失业、安全等社会保障性成本，劳动力价格上升：（3）资金价格也将随着利率市场化定价；（4）自然资源保护和环保成本，以及公共物品价格都已经被重估而上升；（5）税收、地方财政饭后和汇率等方面的特殊“补贴”也将在国际化中被矫正。总之，城市化和开放成为了新的经济增长的主导，价值转移的顺序必然发生重大的变化，从传统赶超时期的全国补贴工业化到从工业化的价值向城市化部门转化，特别是城市服务业。

　　中国2003年人均GDP超过1000美金，第二产业占GDP的比重高达52%，甚至高于上世纪美国、日本和许多欧洲国家工业化过程中所达到的历史最高水平（70年代日本第二产业占GDP的比重为43%，是历史最高水平），而服务业占GDP的比重（33%），不仅低于中等收入国家的平均水平（50%）（高收入国家的平均为65%），甚至低于低收入国家的平均水平（36%）。中国2004年更是重工化的一年，这种全面补贴工业化的模式导致了“过度工业化”，未来随着基础设施和公共服务准入和管制的放松、在消费需求升级的带动下，服务业将进入一个快速发展的时期。

　　近期的汇率小幅升值和未来进一步的汇率浮动范围的扩大将直接加快中国要素价格的重估速度，产业结构和增长的动力机制的转换是必然的，制造业收益在要素成本压力下收益逐步下降，大量资金转向城市服务业发展，服务业将成为未来发展的重要引擎，从而带动城市就业，并满足消费服务升级的需求。

　　随着城市化和开放进程的加快，要素价格的重估和外部大宗产品涨价的冲击将直接导致制造业的要素回报率下降，必须进行经济增长方式的转变，积极创新提高全要素生产率和资本回报率才能阻止制造业的停滞，因为这对中国劳动力转移是非常不利的。

　　日本资本回报率在1970年代底到1980年代初资本回报率达到顶峰近30%，随着广场协定后其投资汇报率逐年下降10%，还在下降（见图8）。资本回报率的下降可解释的原因很多，但汇率因素是最重要的，这其中包含了要素重估的很多因素。

　　资本回报率决定着资本流动方向，制造业回报率下降会导致大量盈余资金转向资产部门，国内和国际资金都会沿着资本回报率进行投资。制造业核心是通过并购重组加大资源优化，加强自主创新和加大规模，提高竞争力和资本回报率。但对股票市场不发达的中国，无法通过资本市场收购与兼并来配置资金，强迫企业增长方式转型，就会导致制造业部门的停滞。

　　亚洲金融危机前有关亚洲全要素生产率之争是非常有意义的讨论，核心是东亚企业在失去政府干预（要素补贴）后有没有持续竞争力，没有持续竞争力则将表现在贸易逆差和投资回报率低上，这都会引起资金的大规模流出，贸易逆差和投资回报率低是引起资金“齐步走”的一个重要原因。中国当前高储蓄－投资率、全要素生产率下降、要素重估下的资金回报率等的争论都是指出了中国现阶段所处的阶段和可能出现问题。

　　中国经济增长的转型是不可避免的，但过快的生产要素重估，特别是在国际化强制要素重估过快是对中国经济稳定增长是非常大的挑战。中国经济增长模式转型的主要挑战是来自资源无法并购重组，克服“资源错配”进行动力转换的关键在于大力发展服务业。中国的汇率升值和改革对制造业具有负面性的冲击，但它对矫正资源错配也是有效的，中国制造业会受到一定的影响，但多年累积的竞争力问题不大，而服务业有了成长的机会。1983年广场协定后日本服务业大幅度提高，也说明了服务业发展的特征，中国到了一个结构转换的时期，从过度的工业化向服务业转换，单一的增长引擎向双引擎过渡，带动中国的内需增长，而不是依赖外部资源和贸易环境。

　　随着汇率的变革，中国发展面临着转型，制造业出现竞争的压力会越来越大，但以内需为主的服务业等消费升级类的发展会加快，产业和就业结构都面临转换，中国经济的景气循环在转换，即重化工阶段的景气结束，服务业的景气来临，这将延长中国的增长的景气周期。