如何确定内幕交易民事赔偿的计算方法_新闻中心

如何确定内幕交易民事赔偿的计算方法

http://www.sina.com.cn 2006年01月03日09:10 检察日报

２００５年１０月２７日通过的新《证券法》，首次增加了内幕交易民事责任的规定，这表明我国已经正式引入了内幕交易民事责任制度。但值得注意的是，新《证券法》中仅明确规定了内幕人应对受害人承担赔偿责任，并未规定内幕交易民事责任赔偿金额的具体计算方法。而由于证券交易的复杂性，实践中选用不同计算方法，可能产生不同的民事赔偿结果，从而对于内幕人和受害人的利益有着直接的影响。因此，如何确立一个科学的内幕交易民事赔偿金额计算方法，就成为我国立法和司法机关所面临的一个重要问题。　　纵观各国证券理论与司法实践，对于内幕交易赔偿额计算，主要有以下５种方法：　　１．直接损失法。直接损失法是指以受害人在内幕交易中支付的价格与当时证券的实际价值差额来确定赔偿额。因此，如何确定内幕交易时证券的实际价值（其必然体现为一定的价格），就成为计算赔偿额的关键。　　在实践中，确定内幕交易时证券实际价值主要有以下三种方法：一是以内幕交易行为进行前一段时间内该证券的平均价格为准。此种方法没有考虑到内幕信息披露所可能对证券价格造成的影响，因此明显不够合理。二是以内幕交易行为被揭露或内幕信息公布时该证券的价格为准。此种方法虽然考虑了内幕信息披露后可能对价格造成的影响，但是却对内幕消息只有被市场完全消化后才能在价格问题上得到充分反映的情况考虑不足。三是以内幕交易行为被揭露或内幕信息公布后一段时间内该证券的平均价格为准。此种方法考虑到市场对内幕消息的消化存在一段“后续期间”问题，比较合理，是实践中的主流观点，但随之而来的问题是如何确定合理的后续期间。美国《证券交易法》规定，以内幕信息公布之日起证券９０日内的平均交易价格作为当时证券实际价格，如果原告在上述９０日内将证券卖出或卖出后又买进，则以内幕信息发布后至买卖该证券之日的平均交易价格。台湾地区《证券交易法》规定，将消息公开后１０个交易营业日收盘平均价格作为证券实际价格。加拿大安大略省《证券法》规定对于内幕交易信息公开后２０个营业日收盘平均价作为实际价格。事实上，采取多长的后续期间主要是取决于该证券市场的大小、投资者专业程度、证券信息流动速度、证券流通速度等多种因素，并无绝对的标准。同时，除了实际进行交易的价格与当时证券的实际价值差额外，受害者的损失还包括可能的差额佣金损失、差额税金损失、差额利息损失和差额红利损失，这些项目均需累加计算。　　笔者认为，直接损失法的优点是适用范围广，计算方式明确。缺点是证券的“实际价值”本质上只能是一个推定价格，因此与内幕交易时的真实价格必然仍存在一定的偏差。　　２．实际诱因计算法。实际诱因计算法的原理是将除内幕交易以外的其他可能影响证券价格的因素排除，使内幕人仅对因其内幕交易行为造成的证券价格偏离额度负责。该方法的优点是确保内幕人公正地承担赔偿责任，但缺点在于证券价格波动本身就是多种因素综合作用的产物，几乎不可能将内幕交易的因素单独量化出来，所以该方法在操作中面临很大的困难。　　笔者认为，在实践中，实际诱因法又回到了直接损失法的计算方法，将内幕消息公开后一段时间内证券的平均价格视为市场不受欺诈因素干扰而形成合理价格，而合理价格与交易价格之差则为内幕交易造成的实际损失。同时受害者的损失还包括可能的差额佣金损失、差额税金损失、差额利息损失以及差额红利损失。　　３．价差法。价差法仅适用于内幕交易中买方受欺诈的情形。根据这一方法，受害人买进后又卖出的，其买卖价差作为损失；买进后持股而未卖出的，则以买入价和设定日实际价格的差额作为损失。同时，受害人可以获得的赔偿还包括可能的差额佣金损失、差额税金损失和差额利息损失。　　笔者认为，价差法的优点在于其计算方式简单明了。缺点在于赔偿计算的方式不够合理，如果卖出价（或设定日推定卖出价）高于内幕交易时证券的真实价格，那么受害人获得的赔偿额实际就超过了其实际损失；如果卖出价（或设定日推定卖出价）低于内幕交易时证券的真实价格，那么受害人所能获得的赔偿就低于其实际损失。同时，设定日的确定，也带有很大的主观性，更多是从便利救济程序角度（如为诉讼日或判决日），而非保护受害人利益角度出发。　　４．重新卖出价格法。重新卖出法也仅适用于内幕交易中买方受欺诈的情形，计算方法为受害方支付的购买价减去发现或应当发现卖方内幕交易行为之后合理时间内（具体时间根据实际情况确定）的最低价格，同时赔偿金额还包括差额佣金损失、差额利息损失、差额红利损失。在一般情况下，重新卖出价格法所获得的补偿较之直接损失法为高。　　笔者认为，重新卖出价格法的优点是最大限度地维护受害人利益。其缺点则是由于证券市场价格波动因素众多，不排除在合理时间内由于其他因素导致证券价格暴涨，严重高于内幕信息公开后市场可能的正常反应价格，过分加重内幕人的赔偿负担，从而带有部分惩罚性质。　　５．补进法。补进法仅适用于内幕交易中卖方受欺诈的情形。根据这一方法，受害人可获得的赔偿为：发现或应该发现欺诈行为后一段合理时间内（具体时间根据实际情况确定），该证券所达到的最高价值——通常为此期间的最高市价，减去其出售证券所得，此外还包括差额利息损失。在一般情况下，补进法可以获得补偿较之直接损失法为高。　　同重新卖出价格法类似，补进法的优点是最大限度维护受害人利益，而其缺点则是不排除因其他因素导致证券价格暴跌，使内幕人为其他影响证券价格的因素埋单，从而带有部分惩罚性质。　　除以上５种主要方法外，在实践中还可能用到的方法包括折扣法、分幅分期加权定额法、机会盈利替代法、机会亏损替代法、赔偿期待利润法等，不一一介绍。　　笔者认为，应该说以上各种计算方法均具有一定的优缺点，同时不同方法对于可能的赔偿额度的计算结果都存在一定差异，在不同交易情况下这种差异可能还会发生相应变化，因此无法绝对肯定适用哪种救济方式最为公平。但经过综合分析可以发现，在上述各种方法中，直接损失法相对而言比较科学，同时适用的范围也很全面。因此，在未来相关证券民事立法中，我国可以借鉴美国《证券交易法》中的做法，确定一个基准日，受害人到基准日尚未对所涉证券再次从事交易的，则以内幕信息披露日到基准日的每日平均收盘价格作为真实价格；在基准日之前已经对所涉证券再次交易的，则以内幕信息披露日到再次交易日的每日平均收盘价格作为真实价格。同时，对于基准日的设定，不妨借鉴最高人民法院２００３年发布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十三条规定的方法，将基准日根据下列情况确定：（１）揭露日或者更正日起，至被内幕交易影响的证券累计成交量达到其可流通部分的１００％之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。（２）按（１）规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日获更正日后第３０个交易日为基准日。（３）已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。（４）已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以按（１）方法确定基准日。这样一来，既确保了直接损失法计算的科学性，又实现了内幕交易民事责任与虚假陈述民事责任在赔偿金额计算上的合理接轨，为将来构建一个完整的证券民事赔偿制度体系奠定了良好的基础。