华源“撮合式重组”难以体现市场化运作原则

　　早报特约评论员 陆志明责任编辑 魏英杰 刘景 任大刚

　　深陷债务危机的华源重组事件终于取得了实质性进展。在2月17日刚刚结束的中国华源二届董事会第十四次会议上，股东大会一致同意由华润集团对华源集团实行战略性重组。重组后，华润集团将持有华源集团70%以上股份，现股东金夏投资集团中国有限公司作为策略投资人持有华源集团不超过30%股份。

　　我们关注华源重组案的理由在于，其作为国资委按照“出资人推动，市场化运作”原则建立国有资产管理公司的试点，无疑应当积极贯彻将国有资产保值增值纳入到市场化运作道路的基本原则。但是从目前的状况来看，其中的隐忧实多。

　　首先，无论是对重组方还是被重组方来说，重组的财务成本极为堪虞。截至去年9月20日，华源集团合并财务报表的账面净资产仅为25亿元，而银行负债却高达25114亿元，其中母公司为4128亿元。财务危机背后凸显的是企业集团的经营管理不善，“借鸡生蛋”的快速扩张模式虽然使华源集团的总资产从最初1992年的1亿多元迅速膨胀到2005年的400多亿元，但是“借短投长”的投资结构，以及对下级子公司的管理松散酿成了目前庞大的“财务黑洞”。

　　据初步的估算，重组所需的资金至少为60多亿元。如此巨大的现金流压力，即便是长袖善舞、多钱善贾的华润同样也不堪重负，这也是前任重组方诚通集团退出的主因。上海银行、浦发银行等多家银行的诉讼早已让商业银行亮起了红灯，而代表国家财政支持的国开行对评估报告同样兴趣不大，唯一的出路似乎只有求助于资本市场。

　　在目前财务危机尚未解除、涉及利益错综复杂的状况下，简单的依赖重组题材增资扩股来筹措资金不仅不利于华润集中股权70%以上的目标，同时也有悖于国家近期出台的一系列维护中小股东权益、提升上市公司质量的宏图大计。

　　其次，为媒体所津津乐道的美国著名投资公司鼎晖投资透过金夏实业成为华源第三大股东一事实则祸福难料。众所周知，风险投资不同于实业收购，其主要目的是收购低价资产，并将其重组包装上市，从中套现获益，其关注的更多的是概念等空泛的炒作题材。而如果不能从整合企业内部优质资源、提升管理效益、再现企业赢利业绩等一系列改造企业的目标入手，经历了一番喧哗之后，新华源或将难逃再次出现财务困境的厄运；而国资委也将不得不放弃委托华润管理的国有资产管理公司模式，再次出面组织重组事宜。

　　再次，设立更多的中间层———国有资产管理公司来管理国有资产的根本目的在于：将国资委与企业之间的直接行政联系切断开来，引入市场化运作模式，使国有资产管理公司这一中间层充分发挥市场化运作的效率优势。而充当这一防火墙的角色无疑应以市场效率为先，兼顾政府目标。

　　一旦这一中间层将政府行为目标放在首位，则很难发挥市场化运作优胜劣汰的优势，而趋于与国资委同质化，国有资产保值增值纳入到市场化经营的目标也很难成功。甚至可能因为委托代理链条的延长而进一步增加其代理成本。用通俗的话来说，就是“三个和尚没水吃”，参与国有资产管理的层次越多，其相互推诿的几率越大，相应的办事效率也就越低。最终的结果很可能是机构膨胀了，办事效率却下降了，真正发挥的作用减小了。

　　综上所述，目前国资委主动管理为主的模式突出强调的是行政权力主导的“撮合式重组”，而非被动式的交由市场优胜劣汰的“淘汰式重组”。甚至在重组过程中出现影响中小股东利益的行为，这些行为虽然保证了局部利益的实现，但却是以损害了国家维护和发展资本市场长期方针为代价的，甚至从单个部门的角度而言，这也不符合长期优化国资结构、实现保值增值的目标。

　　有鉴于此，无论是从华源重组单个事件，还是国资委长期的发展大计来看，如何谨慎细致地展开国有资产管理公司的试点意义深远。