定向增发成投资新主题(图)

　　本版撰文史明

　　在4月中旬，证监会新闻发言人就已表示，“新老划断”拟分三步走：第一步是恢复不增加即期扩容压力的定向增发以及以股本权证方式进行的远期再融资；第二步是择机恢复面向社会公众的其他方式的再融资；第三步是择机选择优质公司，启动全流通条件下的IPO。可见，长假之后恢复再融资特别是定向增发的可能性是最大的。

　　定向增发是在全流通背景下借鉴境外市场经验引入的新的融资发行制度。与普通增发相比，具有“一简三低”（审核程序简单、发行成本低、信息披露要求低、发行人资格要求低）的特征。此外，定向增发并不局限于单纯融资，还可实现控股股东资产证券化、引入新的战略股东等公司的战略意图，因而，在全流通时代，定向增发将越来越受到发行人更多青睐，并成为新的投资热点。

　　近期，一批存在定向增发预期的公司如G 广电、G 建投、G 太钢等股票获得市场的热烈追捧。联合证券的分析报告认为，鉴于定向增发方式对提升公司盈利、改善公司治理的显著效果以及市场的示范效应，寻找更多存在定向增发可能性的公司，仔细分析相关的方案与动机，将有机会发掘全流通时代新的投资主题。

　　定向增发的四大模式

　　通过对近期公布了定向增发方案的公司作一归纳，可以按照定向增发的对象、交易结构区分为以下几种模式：

　　其一是资产并购型定向增发，主要体现为通过向控股股东定向增发获得优质资产实现上市公司控股股东整体上市。整体上市目前受到市场比较热烈的认同，如鞍钢、太钢公布整体上市方案后股价持续上涨，其理由主要在于：首先，整体上市对业绩的增厚作用。鞍钢定向增发收购资产的PE水平达到7.2倍，超过增发同期市场钢铁平均6.9倍的水平，考虑鞍钢较高的行业地位和拥有铁矿石资源，业绩波动较小，PE水平应超过行业平均水平，则这一定向增发价格将显著增厚公司的业绩水平。其次，减少关联交易与同业竞争的不规范行为，增强公司业务与经营的透明度，减少了控股股东与上市公司的利益冲突，有助于提升公司内在价值。最后，对于部分流通股本较小的公司，通过定向增发、整体上市增加了上市公司的市值水平与流动性。

　　其二是财务型定向增发，主要体现为通过定向增发实现外资并购或引入战略投资者。财务性定向增发其意义是多方面的。首先是有利于上市公司能比较便捷地实现增发事项，抓住有利的产业投资时机。如京东方，目前该公司第五代TFT-LCD 生产线的上游配套建设正处于非常吃力的时期，导致公司产品成本下降空间有限，如果能够顺利实现面向控股股东的增发，有效地解决公司的上游零部件配套与国产化问题，公司的经营状况将会获得极大的改善。其次是定向增发成为引进战略投资者，实现收购兼并的重要手段。例如华新水泥向第二大股东HOLCIM 定向增发1.6 亿股后，二股东得以成为第一大股东，实现了外资并购。此外，对于一些资本收益率比较稳定而资本需求比较大的行业如地产、金融等，定向增发由于方便、快捷、成本低，容易得到战略投资者认可，如民生银行、金地集团等目前都在谋求定向增发，这甚至可能成为这些行业未来主要融资方式之一。

　　其三是增发与资产收购相结合，上市公司在获得资金的同时反向收购控股股东优质资产。预计这将是比较普遍的一种增发行为。对于整体上市存在明显的困难，但是控股股东又拥有一定的优质资产，同时控股股东财务又存在一定变现要求的上市公司，这种增发行为由于能够迅速收购集团的优质资产，改善业绩空间或公司持续发展潜力，因此在一定程度上构成对公司发展的利好。

　　但是具体利好程度而言，则要考虑发行价格与资产收购的价格。比如国阳新能拟目募集资金收购集团部分煤矿资源，以上市公司目前拥有的资源计算，每吨储量资源价格在8 元左右，低于这一价格的收购对上市公司而言将是有利的。

　　此外值得人注意的是泛海建设公布的增发方案提出的发行价格甚至是不低于公司股票董事会会议公告前二十个交易日收盘价的均价的105%，其中大股东认购的不少于发行股本的75%，资金全部用于收购控股公司的土地资源。这种增发行为在一定程度上体现了控股股东对公司增发之后拟收购资产发展前景的良好信心，短期内肯定构成对股价良好的支撑作用。

　　其四是优质龙头公司利用自身的较高估值，可以通过定向增发这种新的并购手段，去并购那些估值水平较低的其他上市或未上市公司，从而实现并购式成长。与现金收购相比，定向增发作为并购手段能大大减轻并购后的现金流压力。同时，定向增发更有利于发挥龙头公司的估值优势，能够真正起到扶优扶强的效果，因而，这种方式对龙头公司是颇具吸引力的。

　　以大商股份为例，2000 年开始，通过承担债务、职工安置等条件，低价收购当地老百货企业，同时获得税务方面的优惠政策，然后输出其管理改善被并购企业的经营面貌，从而获得了超额利润和长期快速成长。这一案例中，由于定向增发尚未被正式采纳，因而，大商股份的成功更多带有个案色彩，不一定具有普遍意义。但随着当前定向增发作为新的融资方式和并购手段被证监会以制度形式确定下来，

　　预计未来将出现更多大商股份的案例。

　　定向增发惠及哪些股票

　　联合证券认为，钢铁、电力、煤炭、资源类行业存在更多定向增发的机会，钢铁、电力行业的共同特点是：多为分拆上市，集团公司还拥有大量相关资产；都面临或即将面临巨大的行业整合压力，要在未来竞争中胜出，必须通过规模、成本优势取胜。

　　光大证券认为，在目前价格下，钢材价格大涨动力不足，悲观一点的观点是二季度将是年内钢价较高的时期。原因主要是：国内外钢材价差的缩小使得中国钢材出口继续大幅增长的难度加大，不排除国家采取措施抑制钢铁出口，在此背景下，很难想象国际市场能继续成为消化中国钢铁产能的巨大市场。因此，年内钢铁股的投资机会主要围绕并购和整体上市展开，这可能成为刺激股价上涨的催化剂。联合证券指出，目前钢铁行业已经发生多起整体上市案例，如武钢股份、宝钢股份、鞍钢新轧、太钢不锈和本钢板材等。后期仍可重点关注。

　　能源和资源行业方面，中信证券认为，2005 年全国电力工业依然保持快速增长态势，电力供需形势局部地区仍然紧张，但和前两年相比，总体上有所缓和。尽管产能过剩，机组发电利用小时数下降，导致电力行业景气下降，但是煤炭行业景气下降更多，根据煤电价格联动机制，发电企业自行消化30%的煤炭价格上涨成为业绩提升的有利因素。中信证券认为电力行业上市公司未来几年效益仍是提高的。

　　联合证券称，电力行业在煤炭和电网的双重挤压下重新走向“寡头垄断”的市场结构已是大势所趋，个别能够担当集团旗舰的上市公司价值将逐步显现。G 建投、桂冠电力、G 通宝、内蒙华电和G 华靖等公司完全可以依托于大股东庞大的数倍于自身的优良资产而实现其规模和业绩的爆发式增长。

　　另外，煤炭、资源类行业同样拥有强大的集团背景，在资源价格长期持续看涨的情况下，集团必将加大对资源类公司的持股比例。以煤炭为例，在目前估值水平较低的情况下，正是通过定向增发实现增值的良好时机。