评论：向股市致敬，但是且慢欢呼！

　　经济人之吴向宏专栏

　　随着中国证监会颁布的《上市公司证券发行管理办法》正式实施，内地股市停顿近一年的融资活动终将再次启动。这一扇大门重启，正是在困扰中国股市长达十多年的股权分置顽疾已去其大半的时候。难怪股市应声而涨，高开高走，上证指数直逼千五大关。也难怪有财经媒体欢呼:“中国的资本市场所面临的内外环境，已是‘天翻地覆慨而慷’。……在历

　　我并不会吝啬于对这次股改新政的夸奖。解决股权分置，无论其代价如何，无论是否像有些人溢美的那样“达到了各方都满意的多赢结果”，从长远来看，总是一桩有利于股市健康发展的大好事。伴随新股恢复发行，证监会颁行的《管理办法》，一方面拓宽了上市公司的融资渠道，主要通过落实非公开发行股票制度、允许发行分离交易的可转债等等，同时降低了一些不切实际的财务指标要求，如增发股票的净资产收益率门槛从10％降低到6％；另一方面又对上市公司以及相关的发行环节加强了监管，包括实行预先披露制度，加大中介机构责任等等。这些措施都使得中国股市向着更加完善的方向前进了一大步，值得我们致敬。

　　然而，这些成就是否就足够让我们欢呼一个“资本市场的大场面”的来临、一个“历史性的发展机遇”的到来了呢？对某些人来说，也许是的。随着新股的恢复发行，一批相关的人和机构又能获得暌违已久的大笔收入，而如果因此刺激起新一轮的牛市，又有一大批人会赚得盆满钵满。但是，如果从建立一个有利于金融资源有效配置、有利于经济持续健康发展的有效资本市场的角度来看，恐怕我们还不能急于欢呼。

　　如包括我本人在内的诸多人士早就指出的:虽然股权分置是内地股市的一大痼疾，但却并不是唯一的一个。同样可能损害股市长久发展的还有两个隐患。第一个就是中国股市至今不允许做空操作，更不要说建立在做空机制上的各种空头衍生产品。外行人也许认为，允许做空会使得股市容易暴跌，事实上恰恰相反。没有做空机制的市场中，重仓持股的大投资人就没有办法对冲风险，一看到股市下跌的信号，就有可能竞相出货。过去几年中，内地股市正是经常这样，不断出现机构投资人竞相杀跌、而中小投资者盲目抄底的现象。做空机制不确立，机构投资人就难以成为市场的稳定力量，相反极容易为避免风险而扰乱市场，甚至为了牟取利益而操纵市场。

　　第二个隐患就是我称之为“市场分置”的现象。中国的股市是一个垄断的市场，哪些企业能上市、哪些不能上市，并不是通过一个资本市场的内生机制来优胜劣汰的，而是由有关行政部门来审批的。在一个正常的有效的资本市场中，一个公司从小到大，可能会经历一系列不同层次的融资活动，依次和个人投资者、商业银行、商人银行、风险投资等不同的投资主体打交道，在这个过程中优胜劣汰，最后，胜者在投资者的支持和追捧下走向上市之路，进入公开交易的股市。那些缺乏信誉、不能给投资者回报的公司，在这个过程中早就被淘汰掉了，哪里还能混入上市公司的行列？偶尔有鱼目混珠，则可以通过加强监管来解决。而在中国，公司能否上市，并不是靠在资本市场的过往业绩来证明，而是像“一次定终身”的高考那样，经过一个主要由政府官员控制的委员会来一次性批准。这就造成了股市和资本市场其它层面(包括所有其它投融资活动)之间的割裂。

　　在我看来，“市场分置”将是继“股权分置”之后，中国资本市场发展面临的最大问题。这个问题不解决，股市本身改革得越好，反而越是一种隐患。一个行政垄断的股市，它的繁荣中总是包括着行政垄断的红利。它越是繁荣，就会刺激更多的公司想来分享这份垄断红利，刺激它们为了挤过那道行政审批的门槛，而采取各种各样的非常规做法。老实说，这对证监会也不一定是好事。我可不希望看到更多的证监会官员步王小石先生的后尘。

　　在向股市已经取得的成绩致敬、并希望股市改革继续推进的同时，我希望政府也来关注一下资本市场的其它方面，尽快建立起一个包括债权融资、夹层融资以及各种私股融资的多层次资本市场体系。最后，政府应当在适当的时候考虑让股市自身民营化，使得股市真正成为资本市场的一部分，而不是游离于资本市场之外的、一块属于行政审批的“飞地”。

　　(作者系ManattJones国际咨询公司顾问)

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