评论：海外基金中国并购的行业企业战略

　　巴曙松 国务院发展研究中心金融研究所副所长，研究员

　　近两年来，海外基金中国并购的行业战略呈现多元化趋势，不再局限于最初的高科技产业或初创企业（科技类的项目从2004年的28.72%下降到2005年的23.44％），而是迅速拓

　　一般来说，海外基金对未来的可预测性要求比较高，所以它需要一个相对来说比较成熟、有发展潜力的特殊性行业，如啤酒、日化等消费行业及零售等服务行业。2004年6月国际金融公司以1760万美元收购了烟台张裕集团10%的股权，主要是看中了其成熟品牌和良好的发展潜力。

　　对于众多海外基金而言，并购目标最好是盈利企业，产品规模大，销售额越大越好，能带来稳定持续的现金流，这对杠杆收购而言是个前提条件；如果目标企业的盈利能力欠佳，但只要该企业在行业内居领先地位，也会受到海外基金的喜爱。因为海外基金可以通过管理流程的再造降低成本，提升企业的价值，例如：华新公司与原第二大股东HolchinB. V.签署了《外国投资者战略投资框架协议》，拟定HolchinB. V.将通过由华新水泥向其定向发行人民币普通股（A股）的方式对公司进行战略投资、增持公司的股份，从而实现对其控股。因此，外资最看重的指标之一就是被收购企业的产品规模和行业地位。

　　海外基金往往会选择目前发展遭遇瓶颈的资金密集型行业，该行业的特点是高风险高收益。例如房地产业和金融业。这跟我国对某些行业的宏观调控或产业政策有关。例如，由于中国房地产仍处在产业发展的初级阶段，产业投资收益远远高于世界平均水平，因此，中国房地产市场的发展前景和丰厚收益对海外基金有着巨大的吸引力。但另一方面，中国的地产金融发展滞后，房地产融资主要依赖于银行信贷，为了防止过度的信贷造成泡沫，中国政府实施调控新政，房地产历经金融紧缩和土地严控，许多企业因资金链断裂而苦苦挣扎，这就为觊觎已久的海外基金带来了机会。如2004年以摩根士丹利为首的财团从中国建设银行拍得账面达28.5亿元人民币的房地产不良资产，并联手美国雷曼兄弟公司各入股25%，参加上海永业公寓二期，涉及资金达人民币2亿元。严格来说，房地产信贷越紧缩，原来习惯于依赖银行信贷的房地产商就需要付出更高的代价来引入海外基金。此外，中国金融业总体经营状况近年来显著好转，但是也有部分银行存在不小的问题，亟须包括外资在内的外部资金参与并购改造。

　　最后，海外基金在选择行业企业时会仔细权衡控制权和利益。从国际私人股权投资基金的投资方式来看，无外乎风险投资、直接投资和收购投资三类。风险投资主要投资于创业型企业，目前已成为中国高科技行业和网络公司的主要资金来源之一；直接投资是一种追随式投资，获取少部分股权，待企业增值后出售获利；而收购基金选择的对象是成熟企业，主要兴趣在于获得目标企业的控制权，从而保证其对企业改造的绝对权。因此海外基金在选择行业企业时会衡量控制权和利益。

　　一般来说，收购基金愿意选择那些“急于摆脱家族管理”的民营企业，因为要拥有国有企业的控股权非常困难，如2005年2月，高盛、英联等国际收购基金投资近8000万美元收购无锡尚德，使尚德由一家民营企业变为一家外资控股企业；当然，如果行业和公司能够提供高成长高回报，海外基金就会选择直接投资或跟随式的投资，不一定要求控股，而且在重组运营方面，国企相比民企更容易挤出水分，实现成本的进一步控制，从而使海外基金有更大的发挥空间。例如2005年末，美国华平投资集团等机构联手收购哈药集团55％股权；2005年7月，凯雷集团收购徐工机械85％股份，成为第一起国际收购基金获得大型国企绝对控股权的案例。