评论：海外基金并购战略：不同的估值策略，相似的套利机制

　　■巴山曙语

　　巴曙松国务院发展研究中心金融研究所副所长，研究员

　　海外投资基金的运作模式相对国内基金，各自有自己的竞争优势与劣势，本土基金当然更为了解本土市场，但是海外基金具有国际化的投资理念，并购经验较为成熟，操作程序更严谨，实施成功率高；最后，也是最关键的一点，它们有畅通的海外退出渠道，一般三年左右就可以实现上市股权退出或协议转让给接盘者。

　　海外投资基金的并购战略坚持利益最大化原则，并引入引荐人机制，其作用是帮助基金调查目标企业的市场份额、增长率、客户评价以及法律、会计环境等众多方面，或者帮助没有明确目标的基金进行“寻猎”。

　　从海外基金的并购过程来看，他们主要遵循“进入—重组增值—退出”机制，通过“一进一退”从而实现对目标企业的两次估值，并从中套现。

　　从海外基金进入方式看，有直接并购和间接并购两种方式。

　　在直接并购方式中，又有两种具体的模式。

　　其一，定向收购、协议收购的方式对上市公司直接控股。

　　2005年初《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》的颁布，为外国投资者提供了契机，他们可以通过定向发行、协议转让的方式对已完成股改的上市公司和股改后新上市公司进行战略投资，并在限售期后在二级市场卖出。而中国股市目前正值股改阶段，全流通机制为这些外资提供了很好的退出机制。此外，对于那些B股或H股占公司股权比例相对较大的公司，外资也可以通过直接收购B股或H股来实现并购上市公司的目的。例如，1999年全球最大的水泥业巨头瑞士Holcim的全资子公司就已经采用定向发行B股和大宗交易的方式持有G华新26.11%的股权。而股改后，华新第一大股东华新集团的持股比例降至27%，仅比外资高出不到1%.而海螺水泥2005年12月29日公告，控股股东安徽海螺集团拟将其持有的海螺水泥13200万股和4800万股国有法人股，分别转让给战略投资者摩根士丹利MS和国际金融公司IFC.其二，增资扩股，海外基金定向增购B股以达到并购目的。对于海外基金而言，取得定向增发的B股不仅价格比二级市场流通股的价格低，而且可在一定程度上规避二级市场收购严格繁琐的信息披露要求和严格的审批评估程序。如果定向增发B股的比例较高，外资还可能成为公司的控股股东，因此这也是外资并购的方式之一。

　　间接并购方式又称为“海外曲线IPO”或“红筹上市”，这是海外收购基金最常用的方式。一旦并购基金选中他们的目标后，一般不选择直接投资中国企业的本土实体，而是由目标公司的原股东在海外设立一个股东结构完全相同的壳公司，然后将目标公司的资产全部注入壳公司，通过改制这就完成了目标公司由国内公司变成海外公司的转变，然后并购基金就可以通过收购海外壳公司来实现交易。这种方式一方面，使得私人股权投资基金对中国的投资和退出，都发生在管制宽松的离岸，资金进出机制非常畅通；另一方面，便于海外基金实现杠杆收购，他们不需要全部使用自有资金，就可以进行更大规模的杠杆收购。

　　从离场方式来看，主要有上市IPO、协议转让给其他“接盘者”、管理层收购和清盘几种方式。其中前两者是最常见的。根据亚洲直接投资研究中心的统计，2004年私人股本基金并购的中国企业以上市方式退出的约65%，而被出售的约33%；而2005年上市的比例已经高达81%，出售的仅17%.对被并购的企业来说，一方面帮助其顺利实现海外上市，对外造成更大影响、聚拢更多资源，另一方面，促使其加强公司治理，实现对管理层股权的激励，事实上也是“增值”的方式。

　　当然，海外基金的退出时机选择也很重要。私人股本基金在完成“增值”之后，一般会选择一个合理的时间退出。然而这个时机很大程度上是由基金在最初募集时约定时间决定的，并考虑当时的市场状况和股票市场状况。所以海外基金在当初选择退出时机的时候要进行谨慎的评估和未来现金流的折现，以期实现利益最大化目标。

　　最后，在并购过程中，最困难的一环在于对企业和企业家的估值。目前国际上通行的企业估值法有三种。第一是重置法，就是对现在重建该企业的成本进行评估；第二是类比法，就是寻找跟该企业相类似的已上市企业，以它的市值进行推断；第三是折现法，根据企业的盈利能力，把它未来的利润折算到当前的数额。前两个方法可操作性不强，目前主要使用第三种方法，但是，由于国际会计标准的不同，加之缺乏准确的资产负债表和现金流数据，收购者很难了解目标企业潜在的业绩状况并进行准确的财务分析。此外，要想实现对企业家或领导层的准确估值以确定薪资水平，还要跨越一个文化差异的鸿沟。

　　总之，海外基金凭借其丰富的交易经验，专业交易技能，完成了一轮又一轮的“并购淘金”。他们追求高额的资金回报率，同时也承担着巨大的风险，尤其是在中国这样一个法律制度尚不成熟健全的新兴市场国家进行私募融资，更需要仔细衡量成本收益，规避外汇管制、人民币不可自由兑换、公司和税务法规以及中国本土不成熟的IPO市场等重重障碍。此外，如何协调其短期持有和目标企业的长期发展之间的矛盾，有效地提升并购后目标公司的价值（主要包括控制权溢价效应和经营提升成本降低带来的价值提升），将始终是摆在海外基金面前的一项重要的课题。