股市“新玩法”带来四大影响　低估蓝筹股将迎来春天

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　　作为完善证券市场机制的一项基础业务，融资融券试点将在8月份正式启动。受其影响，沪深两市股指大幅上涨，沪综指大涨1.5％，收盘1697.28点，再创本轮行情以来新高。银行股和券商类股票出现大幅上涨。大体来看，我们认为股市这一“新玩法”将带来四大影响，A股的“制度溢价”将进一步缩小，市场资金供给将相对加大，低估蓝筹股将迎来更多

　　缩小A股与H股的“制度溢价”

　　A股天生只有做多才能赚钱的时代将成为历史，“制度溢价”将大幅缩小。融资融券业务开展之后，投资者不仅可以通过买进后，等待股价上涨获取收益；而且也可以先卖出，然后等待股价下跌以获取收益。在这样的“新玩法”下，人们不会无端希望股价一味的涨高，也不会再像以往那样迫切希望夺回A股的所谓的定价权，而更加希望了解股票的真实价值，以确定究竟该选择买进，还是选择卖空。

　　目前A股市场基本上与H股市场和美股的估值相当，当然市场的结构性差异还是相当明显。比如交通运输、港口、钢铁和汽车等的估值相对较低；而部分消费类股票则相对较高，比如，同为电器卖场业的国美、苏宁和永乐，按理说其估值状况应当大体一致，但在A股市场的苏宁的市盈率在50倍以上，而H股市场的国美、永乐近期最低市盈率仅分别为17倍和11倍。在股市“新玩法”推出后，“制度溢价”的缩小将成为趋势。当然，我们不能指望一天内完成这一历程。

　　加大资金供给

　　融资融券将增加股市的资金供给，当然这一过程在最初将较为缓慢。融资融券打通了货币市场和证券市场之间的通道，拓宽了证券市场资金供给。特别是随着新股发行的开闸，融资融券将缓解市场所面临的扩容压力。不过，融资融券业务将“先试点、后推开”，初期只批准少数优质证券公司开展试点，而且证券公司只能将自有证券和资金出借给客户，客户买卖的标的证券也仅限于证券交易所公布范围内的上市证券。因此，初期的引入增量资金并不会太大。

　　截至2005年底，创新试点券商净资本总额约为265.78亿元，考虑到中信证券刚刚再融资46.45亿元，提升净资本约为33.69亿元，目前创新试点券商净资本总额约为299.47亿元。如果根据“对所有客户融资或融券业务规模分别不得超过净资本的10倍”的规定，那么融资业务最大规模为2994.7亿元。

　　从国外的经验来看，融资融券对于股市资金的供应提示各不相同，完全取决于各国股市管理层的选择。因为融资初始保证金比例在不同国家和地区有不同规定，如香港可低至10％，美国一般为50％，台湾一般为40％。融券隐含风险更多，其初始保证金比例比融资高，一般为70％－90％。

　　低估蓝筹股将迎来春天

　　从长远来看，低估的蓝筹股将可能迎来春天。低估蓝筹股指的并非股价长期低迷的大盘股，而是指其当前市价总值与基于未来现金流贴现后的市价总值的对比。部分股票看起来一直在上涨，但其估值还可能处在低估的状态下。

　　根据此前证监会公布的《融资融券业务试点操作指引》(征求意见稿)的标准，少数股票将成为融资融券政策的首批标的:流通股本大于2亿股；流通市值大于9.5亿元；6个月日均换手率大于2.95％；3个月最大振幅小于70％；1季度全部股东人数大于5000人；前10名流通股东持股不超过50％；已完成股改，非ST股，等。根据券商的研究结果，符合上述标准的股票截至6月16日为39只，由于银行股的换手率普遍过低，有色、消费品等行业由于近期涨幅过大，它们中的相关品种可能难以选入，而交运、煤炭、钢铁、汽车等行业股票入选希望较大，如G天津港、G包钢、G西煤、G盐田港、G江汽等价值遭低估的蓝筹股。

　　短期看，融资融券有利于促进券商业和银行业业务的增长。首先，部分试点券商的业务收入将大幅提升。因为当前可能符合开展新业务条件的券商不多，所以更多的融资融券业务将集中在部分创新类券商上。这将加大中信证券等券商的业务范围；其次，融资融券也将为部分银行带来业务增长。新业务将增加银行的资金存管、代理清算业务，有利于扩大银行的客户范围，促进银行理财业务的拓展。

　　多了一把“双刃剑”

　　当看到市场多了一项风险管理工具后，我们更应该看到这事实上更是一把“双刃剑”。融资融券要求投资者对于市场的认识更加深刻，对于价值把握更加精到；否则，投资者的亏损将成倍增加。比如，对于某一股票的投资，在现行制度下投资者做错了可能亏损20％，但一旦加上融资亏损后，总体亏损可能达到30％；而且，由于保证金的要求，投资者在最坏的情况下，可能必须不断追加保证金；否则将面临斩仓风险。

　　此外，融资融券不排除先做“助推剂”，再做“平滑剂”，亦即助涨助跌，加大市场波动。随着融资融券新政策的推出，人们希望它成为股市波动“平滑济”，但投资者应当有思想准备，新政策可能会先成为行情的“助推剂”，经过一段时间的市场冷静后，才可能逐步成为市场各方期望的“平滑剂”。

　　中证投资徐辉