评论：升值治标加息治本

　　国家统计局日前公布数据，今年上半年GDP为91443亿元人民币，同比增长10.9%，增速比去年同期快0.9个百分点；全社会固定资产投资为42371亿元，同比增长29.8%，增速比去年同期加快4.4个百分点。此外，银行信贷快速增长、房地产开发信贷快速增长等数据都显示中国经济已经过热，如果不采取有效的宏观调控政策，中国经济将所面临巨大的风险。

　　面对经济过热，市场对宏观调控的路径选择产生了争议。是人民币升值，还是加息

　　经济过热是国内金融市场流动性泛滥之结果，而导致流动性泛滥的关键，就是政府管制下低利率政策。目前国内低利率的表现，一是政府管制下的银行利率（银行一年期存款利率2.25%）严重低于民间信贷市场利率（年息大约12%）；二是中国的利率水平与名义GDP增速严重偏离。一般来说，两者应基本保持一致，即正相关，但中国利率水平与名义GDP负相关，相关系数负60%。

　　低利率政策必然会导致粗放型经济增长方式泛滥、传统的产业结构流行、资本挤出劳动力、居民消费的挤出效应、固定资产投资过热、资产价格飙升、居民财富制度性转移等等，可以说，目前国内许多经济问题症结都可归结于低利率政策。利率与资本的投资回报率严重背离，这就是银行流动性泛滥的原因所在。因此，如果不改变国内银行的低利率政策，种种扭曲经济行为要得到有效调整是不可能的。

　　宏观调控要想取得实际效果，就得从低利率政策入手。只有增加资金使用的成本，由市场的供求关系来决定利率水平，这样才能通过利率来影响与改变企业及个人资金使用的行为决策，从而改变资金市场的供求关系。有人认为，国内货币当局之所以在升息决策上犹豫不决，一是认为国内的CPI过低，利率上升没有数据支撑；二是唯恐升息会给处于升值通道上的人民币汇率增加更大的压力。

　　其实，这两个理由都是不充分的。现代央行货币政策职能并非逆风而动（即根据已经出来的经济数据再出台相应的货币政策工具），而是采取中性的货币政策，即尽量减少货币政策工具的出台对实体经济的影响（更多的是前瞻性），所参考的数据并非仅是CPI的变化（还包括资产价格的变化）。因此，在国内资产价格快速上涨（房地产价格等）的情况下，CPI上涨不快并不是不升息的理由。

　　更何况中国的CPI数据问题重重（《中国经济景气月报》公布的2005年城镇居民的居住消费仅为808元），不说现在国内CPI体系的权重不合理，就是以这样脱离实际居民消费支出的数据来计算CPI，能得出什么结果是可想而知了。

　　对于国内利率上升对人民币汇率的影响，有人认为国内银行利率上升容易吸引更多国际热钱来炒作人民币升值。但在中国这种本币市场与外币市场基本上分割的情况下，本币利率变化不容易传导到外汇市场上去。比如说，美元经过17次升息之后，其利率早就高出人民币利率3个多百分点。在这种情况下，如果本币市场与外币市场相通、投资者预期到人民币升值不会超过3%的情况下，就会有大量人民币兑换成美元。但是这种事情并没有发生，何也？本币与外币市场不畅通也。而且中国作为一个大经济体，即使是外币能够通过非法渠道进入国内市场，其规模对经济的影响也应该是十分有限的。

　　利率的变化是国内市场利益关系的调整，而汇率的变化是国内与国外的利益关系的调整。在本外币市场基本分割、有效的人民币汇率机制尚未形成的情况下，调整人民币汇率只会给国内经济增加更多不确定性。因此，国内宏观调控的主要工具就应该是加息而不是改变人民币的汇率。