评论：加息抉择中的谨慎权衡

　　央行不仅充分洞悉加息的必要性，更深入考虑到加息可能带来的负面影响。而这种相比欧美更为复杂的政策权衡，是复杂经济状态下所必需的。

　　谨慎权衡正是央行掌舵经济航向过程中最小化潜在风险的理性选择。

　　进入8月以来，各主要国家货币当局先后做出重要抉择：8月3日，欧洲中央银行和英

　　对加息与否的谨慎权衡是理性选择

　　在纷纷扰扰的市场猜测之中，8月9日中国人民银行发布的《2006年第二季度货币政策执行报告》（以下简称《报告》）对人们深入理解中国货币政策动向提供了帮助。在这份长达44页的政策报告中虽然没有正面提及加息抉择，但从中国人民银行对国内、国际经济基本面和金融环境趋势变化的细致分析之中，不难洞察到中国货币当局对政策背景、政策目标、政策手段、政策效果的全面考量。

　　此前，很多国内外市场分析认为中国人民银行在加息抉择中的谨言慎行是出于“出其不意”的战略性需要，实际上，这可能是对中国货币当局一种较为肤浅的误解。从《报告》中不难发现，央行不仅充分洞悉加息的必要性，更深入考虑到加息可能带来的负面影响。

　　而这种相比欧美更为复杂的政策权衡，是复杂经济状态下所必需的，正如《报告》中所言：“总体来看，国民经济将保持平稳较快增长，但要高度关注固定资产投资增长过快、货币信贷投放过多、国际收支不平衡、能源消耗过多、环境压力加大以及潜在通胀压力上升可能对我国经济带来的风险”，而谨慎权衡正是央行掌舵经济航向过程中最小化潜在风险的理性选择。

　　《报告》中暗示了加息的必要性

　　具体来看，《报告》中暗示了加息的必要性。首先，实体经济和金融领域内的“双过”现象为全局性调控政策的出台埋下了伏笔，这种“双过”表现为投资“过多”和流动性“过剩”。《报告》在第四部分的宏观经济分析中明确指出“固定资产投资增长过快，并呈逐季加快态势”，对此必须“坚决遏制”。而《报告》对中国流动性状况的描述则是：“我国银行体系流动性不仅没有缺口，而且存在持续性的、不断积累的流动性过剩”。这种超出潜在均衡水平的“双过”毫无疑问是宏观风险的重要来源，而紧缩政策正是让其回归“适度”的重要手段。

　　其次，通货膨胀的潜在抬头为进一步紧缩银根奠定了基调。平心而论，上半年1.3%的通胀水平堪称温和。不过从发展趋势来看，“未来我国价格走势虽然存在不确定因素，但上行风险大于下行风险，通货膨胀压力有所加大”。对中国物价稳定的破坏性因素包括国际国内两个方面：一是世界经济稳步增长、国际原油价格和金属原材料价格持续攀升引致的“全球性通胀压力加大”；二是中国货币供应量在国际收支不平衡背景下的“增长较快”。通胀的潜在抬头再次确认了紧缩政策对维持物价稳定的现实必要性。

　　最后，政策多元化的需要和调控空间的存在，潜在肯定了加息作为紧缩政策重要内容的必要性。虽然在上半年央行两次上调存款准备金利率，灵活进行了大量公开市场操作，但《报告》在最后的货币政策趋势分析中明确表示：“控制货币信贷增长的任务仍然比较艰巨”。而对于调控政策的选择，《报告》中多次强调了“运用多种政策工具”的多元化方式，更重要的是，专栏1中写道：“小幅提高准备金率不是一剂猛药，而属于适量微调”，这种效果定性意味着央行可能会在下一步政策搭配中加入更为“有效”的政策手段，而加息作为全局性、标志性的紧缩政策正是不二之选。

　　加息对中国经济的负面影响也不容小视

　　在洞悉加息必要性之余，《报告》也在全面分析中暗示了加息对中国经济不容小视的负面影响。一是经济增长对投资的高度依赖加重了加息可能造成的“经济牺牲”。虽然上半年中国经济增长率高达10.9%，但从投资一枝独秀的增长推动力构成来看，结构性风险依旧存在。在总额4.2万亿元、同比增长29.8%的固定资产投资刺激下，资本形成对经济增长的贡献率飙升15.9个百分点，达到52.9%，而同期消费的贡献率仅为37.4%.如此背景之下，加息对投资的抑制性影响会更多、更快地映射在增长动力缺乏上，这对于中国经济增长的稳健维持很可能造成较大负面制约。

　　二是外部失衡内部化解决的政策思路对加息政策形成了掣肘。对“双顺差”较为严重的外部均衡缺失问题，《报告》用很多篇幅、多次强调了“以内需为主导，内外需并重的发展战略”，并指出：“国际收支持续大幅顺差的原因是多方面的，在更深层次上反映出国内储蓄率偏高、消费偏低的结构性矛盾”。

　　而在预防性储蓄较多的中国，加息政策的储蓄刺激效应很可能会带来内部结构性矛盾深层恶化的尴尬，进而对中国贸易润滑度增强、人民币汇改稳健前行带来更大的外部压力。

　　总之，《报告》用一种全面分析的方式潜在透露了中国人民银行在加息抉择中对必要性和负面影响的双重思量，但到底是否会加息，现在还难以断定。

　　□程实（复旦大学国际金融系博士生）