评论：解放新论:为什么外汇储备不是越多越好

　　问：据估计，中国的外汇储备很快就将突破1万亿美元。有人认为，大量的外汇储备将使中国成为金融巨人。但也有不少分析人士认为，外汇储备过多是国际收支不平衡的表现，会给国内经济带来压力。刚刚结束的中央经济工作会议强调，必须把促进国际收支平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务。请问，国际收支平衡与外汇储备规模有什么联系？为什么外汇储备并不是越多越好？

　　———上海四平路 王文洁

　　答：经济学界对国际收支平衡有不同的解释，而且不同的时期和发展阶段，人们对国际收支平衡的理解也会有所区别。20世纪80年代，在我国国际收支失衡是指经常收支逆差，当前则是指巨额的经常收支顺差和资本收支顺差。中央经济工作会议提出的国际收支平衡概念，主要针对的是巨额的双顺差问题。适量的顺差对经济不会造成危害。但是，双顺差的规模过大会导致外汇储备的过度增长，后者会通过货币供应量的扩张，引起资产泡沫和通货膨胀风险，加剧汇率纠纷和贸易摩擦。因此，外汇储备成为当前与国际收支平衡相关的一个重要概念。

　　中国外汇储备的快速增长，一直是国内外舆论界广泛关注的热点经济问题之一。在20世纪90年代末期，我国外汇储备的快速增长基本上被视为利好消息。然而，进入21世纪以后，外汇储备过度增长的负面效应开始引起人们的关注。2006年2月，我国外汇储备规模超过日本，成为世界第一。2006年年内，外汇储备预计将超过1万亿美元。这些消息进一步增加了人们对外汇储备过度增长的担忧。

　　外汇储备是国际收支的重要项目之一。从定义来看，外汇储备是一国中央银行持有的、用于应对意外事件和灾难的外汇资产。长期以来，国内外学术界根据经济发展的需要，开发了一系列测算最佳外汇储备规模的标准，这些标准包括：三个月的进口额、外债的10%-15%、短期外债余额、GDP的10%等指标。应该说，外汇储备不足和外汇储备过多，都会阻碍经济的健康发展。人们通常会意识到外汇储备不足所造成的问题，却容易忽视外汇储备过度增长所带来的风险。一般而言，经济增长、充分就业、物价稳定与国际收支平衡，被视为宏观调控的四个重要目标。外汇储备过度增长，不仅从一个侧面反映了国际收支的失衡，而且会通过对基础货币的影响，构成对于物价稳定的威胁，从而妨碍经济平稳高速增长。

　　从我国的情况来看，国际收支失衡，即过度增长的双顺差，已经使我国的外汇储备超过了最佳规模的要求。这可能引起诸多问题：

　　一是外汇储备的过度增长，有可能通过基础货币的扩张，引发泡沫经济或通货膨胀风险。而泡沫经济和通货膨胀，是威胁经济稳定高速增长的两大宿敌。尽管中央银行可以通过冲销干预吸收过多的货币，但是，其效果会受到市场规模的限制。从市场的承受能力来看，央行每年大规模发行票据的空间越来越小。因此，一旦出现通货膨胀风险，央行会处于非常被动的状态。

　　二是过多的外汇储备有可能降低我国对外金融资产的收益水平和财富增长速度。这一结论主要来自以下三个观点：其一，我国外汇储备的收益率要远远低于外商直接投资的收益率，二者的差额在某种程度上形成了国民财富的流失。据推测，通常外汇储备的收益率大概在3%左右，而外商直接投资的平均收益率至少达到10%。其二，央行发行票据回笼货币需要支付利息，而外汇储备利息形成央行收入，当前者大于后者时，央行持有外汇储备的成本会相应上升。其三，官方外汇储备属于短期、低收益对外投资，而民间对外资产主要为中长期、高收益投资，因此，前者的比重过高会降低我国对外金融资产的收益水平。

　　三是外汇储备的过快增长，会增加人民币升值压力，加剧贸易摩擦。国外一些人士一直把外汇储备的增加作为中国政府阻止人民币升值和操纵外汇市场的“证据”，并据此要求中国扩大汇率制度弹性和实现人民币升值。此外，一部分发达国家政府也会以人民币汇率问题为借口，对中国出口商品实施贸易保护措施。

　　由此可见，由国际收支失衡引起的外汇储备过度增长，不仅妨碍了对外经济的稳定发展，而且“威胁”着国内宏观经济的稳定。在经济保持平稳较快增长、物价水平较低、就业状况有所好转的宏观形势下，国际收支不平衡正在成为我国宏观调控面临的突出矛盾。正是基于此，中央经济工作会议着重指出，把促进国际收支平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务。

　　为了防止国际收支失衡，减缓外汇储备的增长速度，2003年以来，我国政府已经采取了一系列相关措施。这些措施主要包括两个方面：一是采取“藏汇于民”的政策，鼓励个人和企业持有外汇；二是鼓励对外投资，促进资本流出。对外金融净资产的增长来自经常收支顺差，因此，在经常收支顺差规模一定的前提下，以上政策不会影响我国对外金融净资产的规模和增长速度，其作用是把一部分政府外汇储备投资转化为民间部门的对外投资，从而实现减少资本收支顺差的目标。在政府“藏汇于民”和鼓励对外投资政策的影响下，2005年和2006年，我国对外投资的增长速度明显加快。2005年，我国对外直接投资的增长额达到113亿美元的规模，证券投资达到262亿美元，其他投资达到490亿美元，对外总投资达到865亿美元。但是，由于我国经常收支顺差和资本流入的规模远远超过了对外投资规模，因此，我国外汇储备仍旧保持了快速增长的趋势。

　　单靠促进对外投资，短期内我国将很难降低外汇储备的增长速度，纠正国际收支不平衡。从今后的发展趋势来看，我国有必要同时从以下四个环节入手，全面调整国际收支结构。这四个环节包括：鼓励进口、控制出口、鼓励资本流出、控制资本流入。此外，我国经常收支顺差的形成，与储蓄率过高和国内金融市场发展滞后等经济结构问题存在着密切的联系，因此，加速经济结构调整，也是促进国际收支平衡和控制外汇储备增长的重要环节。（作者为上海社会科学院世界经济研究所国际金融研究室副主任、博士)