评论：泰国金融动荡及启示(贺水金)

　　1997年，作为亚洲金融风暴的源发地，泰国引起了国际社会的广泛关注。事隔9年后，2006年岁末，泰国因实施严厉的资本管制措施再次吸引了世界眼球。

　　一、泰国实施无息存款准备金制度引发金融巨震

　　2006年12月18日晚，泰国央行宣布，从12月19日起，对所有超过2万美元的国外流入资金收取30％的准备金，交存于泰国央行，存期一年，满一年后将悉数归还，但无利息收入，如果在一年之内提取，则将扣减其中的1/3作为罚金。与商品和服务贸易有关的资金流动及本国居民汇回的海外投资收益不在限制之内。这一资本管制政策被称作无息存款准备金制度（URR）。据专家测算，30％的无息准备金率相当于向投资者征收10%的税收。受此消息影响，12月19日泰国股市、汇市双双应声而下。股市一开盘便急速下跌，在跌幅超过10%之后一度暂停交易30分钟，复牌后股指继续下跌，最终泰国SET指数下跌108.41点，跌幅达14.84%，创31年来最大单日跌幅。泰国股市市值一日之内蒸发约8200亿铢，相当于225亿美元。汇市也快速走贬，最低跌至36.08泰铢兑1美元，当日跌幅达2.85%，创3年来最大跌幅。

　　泰国金融巨震波及周边国家和地区，新加坡海峡时报指数跌2.23%，马来西亚股市下挫2%，印尼股市下滑2.85%，菲律宾综合股价指数收低1%。同时引发东南亚各国货币对美元群挫，印尼盾兑美元下滑约1%，新加坡元兑美元触及3周低点，马来西亚林吉特兑美元跌至2周低点。

　　股市崩盘令泰国政府措手不及，在管制措施生效后的第二天，泰国财政部长比蒂耶通（Pridiyathorn Devakula）被迫宣布，限制措施只针对进出泰国债券和商业票据市场的外资。泰国央行，也随后补发了放宽外汇管制条例的文件，规定除对冲基金之外，投资于泰国证券交易所、泰国期货交易所（TFEX）和泰国农业期货交易所（AFET）的外币资金和投资收益，不受12月18日颁布的资本管制条例约束。受政策修改的激励，12月20日泰国股市又大幅回升，泰国SET指数大涨69.41点，涨幅高达11.16％。东南亚股市也全线反弹。

　　二、泰国为何要实施无息存款准备金制度

　　无息存款准备金制度，主要是针对国际资本流动特别是短期国际资本大规模流入而进行的一项有效的管理措施，相当于对国际资本流动征收间接税，其隐含的税率，可以由本国金融当局根据国内外利差，通过调整无息存款准备金率和存期来改变，旨在消除国际资本套利机会，抑制短期资本流入，从而为本国金融安全筑起一道防波堤。通常FDI不在管制之列，且资金在规定的存期满后即解冻，因此该制度不会影响长期外国投资。运用无息存款准备金制度最成功的是智利，于1991年引入，运行达10之久。智利遵循的是谨慎有序的原则，有步骤、分阶段地推广实施，并充分注意市场的反应和国内外经济环境的变化，及时调整URR适用范围和准备金率。最初管制的范围是除贸易信贷以外的所有国外借款，比率是20%，此后URR上升，覆盖范围逐渐扩展到除外商直接投资以外的多数外资流入。智利实施无息存款准备金制度达到了预期的目的，流入智利的国际资本期限变长，有效地降低了市场的脆弱性，提高了国内金融体系的内政稳定性，使一度饱受危机侵袭的智利在20世纪90年代全球金融危机频发中幸免于难。因此智利所实施的无息存款准备金制度得到了包括IMF在内的国际社会的肯定。

　　也许是鉴于智利管理国际资本流动的成功经验，面对国际热钱大量涌入，泰铢快速升值的现状，泰国政府决定如法炮制。据泰国央行统计，从2006年12月开始，进入泰国的热钱激增，仅12月第一周，就有9亿美元国际短期资本流入泰国，比前一个月多了2倍。国际游资热捧，泰铢持续走强。2006年初，泰铢兑美元为41:1，12月18日早盘升至35：1，刷新9年来新高，年内泰铢累计升值达16%。此外，相对于周边国家，泰国的资本开放程度较高，利率也比他国高，由此增加了泰铢对国际资本的吸引力，并加大了泰国政府抑制泰铢涨幅的难度。

　　泰铢兑美元大幅升值，对泰国的经济造成了致命的打击。泰国经济的主要支柱是旅游和轻工业品出口，这两个领域对价格均十分敏感。泰铢坚挺将严重影响泰国产品在国际市场上的竞争力及旅游业收入。为避免重现1997年金融危机那一幕，12月18日晚，泰国政府决定重拳出击，实施无息存款准备金制度，征收间接金融交易税，提高投机资本的交易成本，以遏制短期国际资本流入，阻止泰铢急剧升值的步伐。

　　鉴于无息存款准备金制度实施后股市、汇市反应过激，仅仅一天，泰国政府就尴尬地修改了对外资的严格管制政策。尽管投资者对泰国政府朝令夕改的做法颇有微辞，但泰铢汇率被推低，也可以说实现了部分预期目的，至于实际效果还有待进一步观察。

　　三、泰国金融动荡带给我们的启示

　　启示1：面对国际资本特别是短期国际资本的大规模流动，一国如何有效地防止金融风险？

　　这是一个世界性的课题。据国际货币基金组织的粗略统计，目前在国际金融市场上流动的短期银行存款和其他短期证券至少有7.2万亿美元，并呈与日俱增的趋势。世界金融市场每天的交易量高达1.5万亿美元，其中95％的交易与商品和服务贸易无关。世界经济一体化的发展，现代通信业和计算机技术的日新月异，使巨额热钱在全球快速流动成为可能。只需打个电话或敲一下键盘，巨额交易即可瞬间完成；而为规避风险，资金的快速撤离也轻而易举。过江龙似的国际短期资本大规模流动给一国的金融安全和宏观经济稳定带来了很大的隐患。如何有效防范？

　　央行运用利率、汇率政策抬高资本交易门槛是一种常用的方法，但往往会对国内经济造成一定的冲击，如果国内外利差扩大，则会引来更多的投机套利资本；汇率政策的改变往往会形成超调现象，对一国的进出口业产生广泛的影响。因此各国更多是采行央行不断入市干预的方式，其负效应是容易消耗中央银行储备，当出现货币冲击时，在与全球投机资本的搏弈中，一国的外汇储备犹如杯水车薪，根本无济于事。

　　征税不失为一种良策。征税分直接征收和间接征收。智利和泰国政府实行的无息存款准备金制度是间接征税。直接征税则是“托宾税”，由美国经济学家托宾（James Tobin）于1972年首次提出。托宾认为，国际热钱泛滥使国际金融体系成为一列过度润滑的高速列车，开征资本交易税，旨在"往飞速运转的国际金融市场这一车轮中撒些沙子"，从而使货币交易速度减慢，资本流动性降低。因投机性货币交易转手更频繁，投机商所承受的税负更大，由此可抑制投机，减少不稳定的短期资本流动，稳定汇率，进而实现全球金融体系的相对稳定。

　　无论是实施无息存款准备金制度还是开征“托宾税”，最大的优势：一是不会消耗一国宝贵的外汇储备，相反还会创造收入；二是提高投机资本的交易成本，鼓励长期资本流入，有利于引导资本投向生产领域。但两者对资本流动方向的抑制作用仍有区别，无息存款准备金制度对阻止热钱流入有效，但对资本流出无效。“托宾税”对短期资金的流出入均有效。因此如果是为了防止国际套利资本蜂拥而入，推升本币，给本国出口业带来不利的影响，则可以选择无息存款准备金制度。反之，如果既要阻止大规模热钱涌入，又要防止资本流动逆转，给一国造成金融动荡，则“托宾税”更有效。

　　启示2：当推出一项新政策时，如何将负效应降至最小？

　　无息存款准备金制度本身是一项很好的资本管制政策，但在泰国却引发了金融巨震，从而导致该政策在泰国无疾而终。从泰国的教训中我们可以得到多方面的启发和借鉴，在全球化大背景下，当一国推出一项新政策时，要想将负效应降至最小，首先应寻求国际社会的合作与支持，因为相对于巨额的短期国际流动资本，一国政府的力量往往是难以抗衡的；其次，应加强事前研究，在制定政策时应充分顾及到可能给方方面面造成的影响，在可能的情况下，事先征求有关方面的意见之后再推出；最后应加强政府与市场的沟通，这方面可以多向欧洲中央银行学习，通过各种途径告诉市场政府的政策意图，引导市场合理预期。有效的沟通可以起到减震器的作用，如此则新政策正式出台时市场就不会有过激反应，从而尽可能地避免对金融和经济造成负效应。

　　启示3：中国会实施无息存款准备金制度抑或开征“托宾税”吗？

　　当前，中国正面临和泰国同样的问题----本币升值和国际资本流入的压力。我国被喻为“金砖四国”之首，在国际社会持续看好中国经济和强烈的人民币升值预期下，国际资本开始大量流入中国。尽管中国资本账户尚未完全开放，但外资仍通过各种隐秘的渠道进入中国，流向房市、债市和股市等，炒高中国的资产价格。在经常项目和资本项目双顺差格局下，国内出现流动性过剩，2006年人民银行通过多次上调存款准备金率、加息、发行定向票据等加紧回收流动性，但由于国际资本源源流入，2007年中国流动性问题依然突出。

　　在人民币升值预期的背景下，为了保护本国的经济和金融安全，中国也需要对大量流入的资本实施适当的管理。无息存款准备金制度是有效抑制短期资本大规模流入的重要手段之一。2006年在《二季度货币政策执行报告》中，中国人民银行第一次对无息存款准备金等措施进行了详细阐述。这说明，该制度已进入中国金融监管当局的研究视野，而2006年底泰国实施后引发金融动荡这一教训，会提示中国在采行时取更加谨慎的态度。

　　从各国所发生的历次金融危机来看，国际资本流动随时都可能发生逆转，而资本外逃往往比热钱进入更快也更具危害性。因此我们对资本流出也应时刻关注并保持一定的警惕性，一旦发现异动，出现资本大规模集中性流出，可考虑开征“托宾税”，以抑制资本的非理性流动，避免出现金融危机，进而演化为经济危机。